胡汝银：对下半年中国证券市场发展的基本判断

　　

图为：上海证券交易所研究中心主任、教授胡汝银在发表讲话 点击此处查看全部财经新闻图片

　　　　2006年8月26日至27日，由中国注册金融分析师培养计划执行办公室携手第一财经日报共同主办的“第一届中国金融市场分析年会”在上海世博会议大酒店隆重举行，本次年会由新浪财经提供独家网络支持。

　　主持人：各位代表，大家辛苦了，下午好，今天下午我们的议程马上就要开始了，如果说今天上午我们主要谈金融开放所涉及到一些外在的环境对中国金融和资本市场可能带来的一些影响，那么今天下午我们会把目光进一步聚焦到资本市场，我们会关注它未来的发展走势，会关注到里边有一些特殊的资金的一些操作方式和一些操作习惯，当然还有一个当前包括像评估的一些方法的交流和探讨。大家知道，今年中国证券市场，说得很具体，不是资本市场是证券市场发生了很大的变化。股权分置改革的推进非常顺利，全流通时代已经到来，在这个情况下，大家比较关注的，像在境外上市的优质大盘股，开始陆续回归国内的股票市场，成为一种趋势，不管大家喜欢不喜欢，有些专家资本市场的人很矛盾，对这个态度，觉得原来到境外去上市，大家都呼唤，好的公司到境外上市，让外国人分享我们经济的成果，真的让他们来中国上市的时候，又有一种声音出来了，觉得这个节奏太快了，国内的A股市场经受不住冲击等等，当前对A股市场，由于是调整以来，今年下半年的走势逐渐出现了分歧，两个月前，很多基金公司开会的时候，基本上是叫好声一片，大家觉得下半年中国的证券市场基本上没有太大的风险。

　　甚至我看到有一位博士，是一位证券公司研究机构的人士，曾经放话说中国证券市场涨到5000点不为过。当6月份这个变化到今天，未来的走势我们怎么看，下半年中国的证券市场发生哪些影响走势的大的因素，还会再发生变化吗，今天下午我们非常荣幸请到著名的经济学家，现在是上海证券交易所研究中心主任，也是我们金融界的前辈——胡汝银，胡教授，大家掌声有请。

　　胡汝银：大家下午好，今天下午来跟大家一起交流，今后一段时间，中国证券市场发展的取向。中国证券市场从目前来讲，有比较多的发展优势，优势之一就是在正常条件下，庞大的经济总量，巨大的国民储蓄和社会投资需求。我们知道，79年到05年中国的GDP年均增长超过9%，到05年底，中国银行的存款总额超过了28万亿元，贷款总额接近20万亿，居民存款余额14.1万亿，GDP18.2万亿，GDP总量在全球进入前5位，速度非常快，同时中国国民储蓄率非常高，居民财富和金融资产不断增长，另外一个特点，华人有比较强烈的风险偏好。

　　第二个优势就是巨大的直接融资需求和丰富的上市资源，尤其是大量的公司他们有直接融资的需求，包括债权融资和股权融资的需求，另外从技术层面讲，中国的交易系统是世界最先进的系统之一。但是在这种需求之间，我们也可以看到，这种需求里面很大一部分是随着一个国家经济增长以后，它的金融资产不断增加，然后在家庭增长里面，投资股市需求不断增加，随着中国老龄化还有一系列问题的出现，像养老基金、像保险基金，还有其他一些

理财的工具，对股权投资的需求在不断增加，我们可以看到，从过去200年来讲，商学院有一个教授，他对于美国1991年之前的200年金融投资做了一个分析，大概是投资于股市的回报是最高的，股偿回报。其次是债券，包括还有短期的政府的票据，然后像黄金基本上是保本的，现金基本上是贬值的，尤其是1950年代以来，在不断地贬值。目前中国，我们的银行存款，家庭银行存款超过14万亿。

　　相比较而言，在美国增长135%左右，光是共同基金超过了8万亿，其中股票型的基金超过了5万亿，所以相对于发达国家，中国实际上是更多地隶属于像美国这样直接融资的经济模式，和德国、日本有很大的差异，从目前来讲，中国的股权市场太小，因此这是我们目前的一个现状，和发达国家的一种差距，同时也限制了我们资本市场会有一个巨大的发展潜力。去年10月份的时候，美国的财政部长访问了上海证券交易所，跟我们交流的时候，他曾经说，中国目前的经济规模是世界上第5位，上海证券交易所目前排名，按照05年底股票市值排名，我们是第21位，财政部长说你也是第5位，所以我们的成长空间是非常大的，另外一方面，证券市场有很多的劣质，我这里概括有5大劣势：一个是市场“小而弱”，衍生品市场缺位，金融创新产量不足，证券业和证券市场明显缺乏国际竞争力；第二市场运作官本位和金融非自由化，政府对市场管制过度，监管效率奇低；第三个是尚未建立健全的法治秩序；第四是对外开放程度低，但开放而改革滞后的IPO市场是一个例外——大量公司境外上市；第五个是股市长期投资回报太低。

　　我刚才讲市场规模比较小，比如说债券市场，我们目前债券市场和GDP的比率是1%，那么新兴市场国家里面这个比例是超过20%，还有股权市场，我们目前两个市场市值加起来是4.5万亿人民币左右，去年我们的GDP是18.2万亿左右，所以我们的市场证券化率，也就是股票的市值和GDP的比率目前是26%，金融市场发达国家是平均比例是60%到67%的样子，因为各个年度有变化，美国是135%左右，英国也是135%到137%左右。IPO市场开放但国内改革滞后。我们看到国内的目前在海外上市的中国公司股票流通市值超过4万亿人民币，远远大于国内股市的流通市值。海外上市的公司数量也已超过450家，在香港交易所的主板和创业板，截至2005年底，包括红筹在内的内地上市公司达到335家，占到香港市值的39%；2005年全年成交量16568亿港元，占整个市场全年成交金额的46%，IPO融资，H股占到整个市场八成以上，融资也是超过了1374亿，同时05年香港交易所10家IPO最高的公司全部是内地公司，成交里面最高的有5家是内地公司，这个导致国内的市场一方面长不大，另一方面明显的边缘化，就是股市的融资占全部融资的比例非常之低。

　　这个是香港市场主板，中国公司市值的变化，从93年的4.78%，03年的21.87%，06年7月底的41.16%，同时股票成交也是由93年11.07%，到今年7月份的53.63%，另外我们还可以看到，这里面有一个最大的问题，我们讲中国目前最赚钱的公司是哪家公司，是中石油，他也是亚洲最赚钱的公司，去年年底他的盈利是1333.62亿元人民币，今年上半年是806.8亿人民币，较去年同期增长了29.4%，每股半年的盈利是0.45，这么一家公司，就是我们在座的如果大家开车，我们都要买汽油，我们给中石油盈利做了很多贡献。但是，我们不能丝毫地分享石油这么一家公司成长的成果，谁能够分享？比如像巴菲特，巴菲特从03年持有中石油23.48亿H股，成分股大概是39.45亿元，目前在中石油盈利超过了60%。

　　这个是中石油的股价走势，上市第一天是1.2港币收盘，目前是接近9块钱，最高是跑到了9块5，这个是过去一年的走势，这个是它和道琼斯指数，还有恒生指数，以及纳斯达克指数的比较，回报率超过了600%，远远高于诚证市场的指数上涨的幅度。刚刚讲到海外上市，市场规模太小有关的一个问题是，我们讲证券市场主要是对实质经济作用来讲，主要是两大核心能力，第一是创造价值，第二是价值发现，这两个作用明显不足。

　　包括我们的定价价格过低，价格扭曲，这个扭曲一个表现为总体的扭曲，就是股价长期偏高，我们在2245点的时候，最高的时候跑了60多笔，另外就是结构性扭矩，劣质股股价偏高，小盘股效应还有劣质股溢价偏高，比较离谱，最近又重启IPO之后，小盘股首日上涨的效率非常明显，市场总的来讲，定价机制极不合理，香港我们知道，有很多三、四线股，它是先股，国内有很多垃圾股票，价格很高，我们可以看到，有一些大盘股回归了，但是大盘股不行，背后有一系列原因。当然股价长期偏高有多方面原因，我这里列了四方面的原因，第一是政府证券发行采取了计划经济之下数量控制的方法，导致市场供给不足，这个供给不足最大的标志就是我们讲计划经济之下，就是短期经济，卖方市场，卖方市场一个最大的特点是买方要排队，要配额，要等待，然后你要忍受卖方产品的低效率，所有这些东西在我们的IPO市场上全部不折不扣地重现了，所以我们基本上是按照计划经济那套东西来做我们的IPO市场，本来证券市场应该是最市场化的东西，最后变成了最最计划经济的东西，我们用最短的时间，把计划经济的东西在证券市场扶持出来了。在没有成立

证监会之间，上海的证券交易所市场化程度比较高，但是当时一个不好的东西是乱来，后来有了证监会以后，有些东西。

　　比如说控制市场、调节市场，这个东西仍然保留下来了，而且变本加厉，另外这个市场的活力、创新几乎是没有了，被扼杀掉了，以前市场本位变成了官本位。第二个就是说，和这个相联系就是对股价水平，政府直接干预，阻碍市场自行调整，导致市场扭曲，就是政策市或政治市。前段时间炒权证，股民说交易所为什么监管，你监管我赚不到钱，不考虑任何其他的因素，就考虑怎么获得利益，和主流的做法完全不一样，美国的市场多少年以前也是乱来的，但是目前来讲，已经是比较规范，比较成熟，而我们就在这方面做得比较差。

　　我们最近有一个高级金融专家，有一个专家对上海的权证市场和香港权证市场做了分析，发现我们权证市场，权证的价格变化有几个特点，第一个认股的和认购的是同方向变化的，国外是反方向的变化，另外还有其他一系列问题，非常荒唐的东西在里面出现，背后有一系列原因，比如市场规模太小，在早期的台湾市场、早期的香港市场也是这样，大家都是投机，这个市场规模太小，太小了以后会导致各种各样的问题，包括一些投机者，投机者你应该给他开辟一个投机的领域，就是要有更大的规模让他去投机，有其他的力量能够抵销他，我们没有，我们弄了一个产品创新，这个规模很小，在权证80%的正交量是哪些人做的呢，是中型和大型的成交者，是50万资金和100万资金以上的投资者炒作的。中小散户几乎是介入很小。有人一直拿着权证，交易所提醒N次，叫他注意风险，他都是不动他，不知道权证怎么回事，还要去炒。另外就是“单边市”和缺乏市场价值投资机制。

　　在座很多都是做金融分析的，金融分析后面我看到有一位专家的发言稿讲到股指的问题，中国的证券市场可以看到一个，我们觉得人格分裂的现象，就是投资者一方面指责这个市场、上市公司不规范，另外一方面他们抱怨股价在下跌，我们从金融理论的角度讲，如果一个商品的质量不好，它的风险过高，就必须有一个比较高的风险议价，比如他只值一块钱，其他的商品同样的情况下值一块钱，风险高就应该有一个折扣，应该是9毛钱，不应该是一块钱，在中国恰恰相反，我们不是风险议价，是风险折扣，这是过去几年股市的收益率和定期存款利率的比较，股市的回报是负的，03年是例外。股市的风险议价，很多经济学院的教授把做了一个分析，实际上在US和UK，这个议价是4.2到5.3之间，但是在我们这个市场，过去不是这样，尤其我们和美国的一些成熟市场相比，我们的公司更不成熟，它的盈利更不稳定，它的作假的可能性更高，在这种情况下，应该有一个比较高的风险议价，所以我不太赞成大家把我们的银行业和国际上简单地类比，其实道理不是这样，假定说你的比例更高，公司治理更不好，政府给予更多，应该给予折扣。在香港市场上，我们可以看到，汇丰银行的市盈率远远超过其他的上市的商业银行股的利率，因为他的风险比较，它的公司运作模式更加健全，更加可靠，所以不能简单地这样照搬一些东西。

　　还有比如我们的法制不健全，这个我不展开了。和我们相比较而言，过去大家都指责，我们这个市场，证券业全行业亏损，有人就指责，亏损就是由于我们市场下跌惹的祸，是这样吗，不是，在任何一个市场，指数的波动，市场的下跌都是正常的，既会有上升的时候，又会有下跌的时候，关键问题是它能不能在有效的时间之内，非常到位地完成下跌，就是这种下跌是不是有效的，是不是基本面促成的结果，我们的下跌是基本面促成的结果，因为2245点是不可能支持60笔的市盈率，有些破股票几百倍的市盈率，而且他马上破产，是不可能支持的。我们的下跌拷贝的是日本的模式，不是走半调子的下跌，最后的结果是什么，因为大家都期待他进一步下跌，所以这个市场都死掉了，因为同时在进一步下跌这个过程中，会大家都预期他下跌，经济死掉了，投行死掉了全部死掉了，所以我们的券商非常愚蠢，太短期化，太目光短视。

　　如果这个市场股指是严重偏高，按照金融学的理论，你的价格是高于正常价格，你这个市场必定要死掉，所以你不可能活得起来，这是常识，但是我们很多人，包括很多证券公司的老总，有的也是博士，蛮有名气的，我叫着他骂你常识都没有，就知道蝇头小利。华尔街也是这样，80%叫你买不是卖，这个是误导，中国也有误导，前几年日子比较难过，现在好了伤疤忘了疼，我们看到，同样是市场下边，但是过去几年，像香港的市场跌幅比我们厉害，韩国的市场，所有的市场下跌都比我们厉害，但是除日本之外，他们都能很快走出阴影，为什么，就是因为他们能迅速下跌到位。我比较赞成陈长华的说法，势不可救，市场自我校正不能寻求干预，乱干预的以后，校正不到位以后，这个死不就死掉了，香港iShares04年、05年是全球第二，然后05年是全球第四，而且你看，今年的第二季度，香港市场的公司市值已经达到了9.7万亿港币，这个是他们历年的市值情况，97金融危机以后，他是3.2万亿港币，今天已经达到了9.7万亿港币，已经是3倍以上，我们倒退了。

　　香港05年GDP是多少，按照2000年不变价格计算是1.6万亿，这个是它恒生指数的历史变动情况，大家可以看，这个97年8月7号的时候，东南亚金融危机的时候，最高跑到了16000点，但是98年，一年不到，跌到6660点了6000多点，00年的时候窜到了10000多点，02年又掉到了8858点，它的波动比我们大得多，调整比我们大多得，所以波动不意味着市场就会死掉，问题是你这个下跌是不是可以到位，不要老让它悬在半空间。

　　这个是韩国交易所，你看过去几年来，它的波动非常大，都远远超过我们，但是今年，韩国证券市场，尤其是它的衍生品市场，指数是全球最牛的市场之一，它的指数期权按照活跃的成交量是全球第一，按照交易额是全球第二，98年它的波动，一年之内的波动，2000年到2001年期间的波动都远远超过我们的波动水平。还有新加坡、台湾、印第安的指数，日本的指数是比较例外的，所以市场死掉了。S&P的指数也是变化比较大的。我们的波动并不比一些国家大，所以我主张要重新认识我们过去的证券市场，为什么过去几年我们的市场会死掉，变成一个半死不活的市场，让大家看着都心疼，看着都郁闷。因此我们对一些基本问题进行讨论，为什么中国证券市场长期功能萎缩和被边缘化。

　　第二个证券市场监管的目标是市场稳定？是确保指数持续上涨？不是这样的，国际证监会组织隶属了证券市场三大监管目标，一是保护投资者，第二是保证市场运作的透明、有效、公正，就是市场要有效率，就是定价的效率，有时人上市公司上市就是圈钱。如果公司不上市，不融资，还要你证券市场干什么，这个市场和赌博没有什么差别，跟实体经济没有任何的互动关系，没有任何的资源组进去，要你证券市场干什么，所以我说投资和融资是一个硬币的两面，如果上市公司不能融资，要你这个市场干什么？你要怎么去投资？

　　还有就是政府控制，是不是就是可以是最好的风险管理，就可以保证市场的安全。我的回答恰恰是相反，另外就是海外上市，我刚才讲了，有人说，海外上市使国资流失，可能和国资流失，没关系。有人认海外上市很好，让企业自主选择，今天晚上10点钟，第一财经有一个决赛节目，我在那个地方和蔡虹平还有几个人设战，他说这个应该是让企业自主选择，我说不错，是让企业自由选择，但是我们要强调两点，第一点，中国为什么，我们的IPO市场相对萎缩，是因为改革不到位，包括交易所，它的运作机制没有认真市场化，我们的IPO机制没有市场化，因此在这种情况下，你把上海证券交易所腿脚捆住了，怎么和香港证券交易所竞争，香港大学教授肖耕曾经跟我说，应该让两岸三地的交易所平等竞争，但是要加快国内证券交易所的改革。

　　第二点，从宏观上来看，我们海外上市的公司，它的市值和国内市值几乎是相近的，有哪一个国家是这样？没有。而且中国是一个大国，大国要这样做，风险是很高的，就是你主要的股票市场在海外，人家随便玩弄你于股掌之中。另外把这么多股票到香港上市，香港小马拉大车，不可承受之重，我说了还有陈昌华，东南亚金融危机的时候，港府出来救市，当时只有3.2万亿，当时有点运气在里面，再时间长点就顶不住了，3.2万亿都这么吃力了，10万亿呢，非得把它压趴下去不可。香港很多老百姓投资在二级市场几乎是没有赚到什么钱，香港的证券公司几乎是全军覆没，没有几家剩的，剩的不多了。所以不是说香港不要去发展，要考虑两点：第一点，香港本身的金融安全问题，你把大量的资源投到香港去，香港的货币是港币，不是人民币，香港目前9.7万亿比1.6万亿，GDP的比例已经超过了600%，美国只有135%左右，所以这是香港不可承受之重，政府拿不出来钱可以稳定它的金融体系。还有我们一个主要的就是什么，我们目前国内的外汇储备已经超过9000亿美金，我们外汇主要是干什么？去买美国的国库券，收益率是多少，很低，如果考虑到通货膨胀率，它的实际的收入有可能是负的，我们一方面给巴菲特送钱，让国外的投资者分享我们中国的经济成果，另外一方面，我们又去，我们是穷人，给富人送钱，我们的逆差损失和资本投资的损失多大，这个损失不得了。另外一方面，我们国内的老百姓，我们要投资，投资无门，大家可能有很多违规做股票，没有违规做股票就是买房子，存款你的实际利率是负的，通货膨胀率减上我们的存款利率，最后你的市值利率是负的，你的财产不断缩水，老百姓没有多少储蓄，靠这个养命的话，靠什么养老，我们要建立

和谐社会，不光我们要建立，市场经济，现代经济学就是讲和谐社会，凭什么能够建立和谐社会，我们要有一个非常强大、能够提供高回报的股票市场，什么叫高回报，股价越高，回报越低，股价越高，投机成本越浓，零和博弈的色彩越浓郁。有些人老是把眼睛盯到价差的利益上。怎么看待我们的合理股指，有人说经济高增长，股指应该更高，我们的现在公司盈利是哪些公司比较赚钱，垄断性的行业，还有资源性的盈利，波斯顿的陶冬跟我们合作，几年前做了一个中国上市公司盈利分析，发现中国的竞争性行业的公司，因为是竞争性行业，过度进入，所以产品的周期、公司盈利周期很短，软资本生产，曾经有一家公司叫华源，深圳的，这个公司上市的时候，一个产品成本大概是3到5块钱，卖到11块钱，所以我说这个公司不是在卖产品是在印钞票，很多人提货是把现金打到公司的账户上去，等着提货，但是没过几天，全国上了几万条的生产线，所以公司迅速亏损，我们很多行业都是这样的，包括我们的手机生产，去年是赚钱的，今年就不行了，明年一塌糊涂，我们很多都是这样。所以你别看经济高增长是不错的，投资我们很大程度上还是东南亚那个经济增长模式，是高投入、低产出、高消耗，不是靠低产率的增加，尽管有争论在这里面。

　　对于中国的生产力提高的情况，但是不管怎么说，我们可以看到，很明显，中国几乎是没有几个行业，不是投资过剩的，不是产能严重过剩的，因此，在这种情况之下，很多公司的盈利是不可持续的，所以我们就可以看到，公司盈利老是不稳定，不稳定你的股指就不可能稳定。另外就是目前来讲，我们比较困惑的问题是大盘股折价，另外就是衍生品市场的功能，很多人认为衍生品市场是投机的市场是高风险的市场，很难降低风险，不是一个风险管理工具，整个认识有很大的误区，还有股改权证过度投机的原因，还有高换手率是不是高流动性，这些东西因为时间关系我不展开了，我们有比较多的研究报告对这些进行了分析，我们对很多问题要做一个比较严谨的分析。

　　从未来政策取向，应该说最佳设计来讲，两大变化，一个是金融自由化，而且应该是先内部自由化，再对外开放，另外就是加快监管改革，加快法律的实施和确立法律秩序。当然我讲的最佳设计，我们很难按照这样一个最佳的设计来实施，因为我们整个证券市场，包括我们所有的制度选择和制度演化是互动的结果。我们目前的股票市场应该说缺乏现代成熟市场运作的两大基本制度要素，就是经济自由和法治秩序，我们这个证券市场离这两个基本的原规则相差甚远。

　　就是金融自由化有一个先后秩序，先是国内的自由化，对外开放，而不是相反，想返回导致国内在没有任何准备的情况下面对强大的竞争，会全军覆没。另外对投资者来讲，很多投资者很荒唐，亏了钱找政府，政府还会满足投资者这种荒唐的要求。

　　而且衡量我们证券市场监管成功的标准不应该是股价指数的稳定或者市场的上涨，而应该是市场的效率，甚至在某种程度之下，只是为了持续上涨，是监管失败的结果。比如泡沫经济，说明你这个市场监管是失败的。因此按照这样一个最佳设计，我们要事先从市场运行的机制和制度全面转轨。但是从实际来讲，改革的一个长期趋向是推动结构性的改革，推动创新，放长管制，推动开放，但是我们这个市场，会有很强的依赖，仍然会是一个官僚机构下的渐进式的，而不是大踏步的这种依赖表现为几种，路径依赖导致在未来，我们会是一个缓慢的、低效的自由化，然后监管当局对证券市场广泛的行政调控的持续和管理寻租，我们这个市场规模会越来越大，因此我们会出现像发达市场那样，劣质股票慢慢变得越来越少有人去问津，但是这种分化是需要时间的，另外就是一个“温吞水”的市场行情和低效的市场自我校正。要上没有动力，要下各方施加压力阻止它下滑，对外面的投资者而言，外面的人不一定想进来，他会缺乏足够的吸引力。

　　具体的举措就是说，融资融券会推开，但是这个推开是非常缓慢的，两个交易所都发布了实施的细则。但是到今天为止，究竟是哪些券商进行试点还没有公布，而且今后这个融资融券的运作模式面临着大的变化，今后可能是证券金融公司，由他们组织融券。现在证券金融公司还没有。还有就是金融期货交易所与股指期货的问题。资源的浪费还有新的金融期货交易所他们还在筹备，所以一定是非常缓慢的。还有关于活跃也有一些指导思想，我们是走韩国的道路，韩国是散户为主，他的投资者主要是散户，还是把散户挡在外面，小规模的试验，只让机构投资者进来，缓慢进行试验，结果可能后面的模式多一点，我们还是求稳、求安全，这个结果就是缓慢、低效率，最后可能是不安全。另外就是差异化的市场板块，涨跌限幅的放松。我们希望50板块可以放松，然后再逐步扩大，这后面我们有一系列的基础，再就是备兑权证。现在券商自由的去融券，而且目前有一个偏向就是说话，主要是让他们搞融资，不是搞融券。他们有什么动力融券，券商一定要权衡这个利弊，我拿几分利，融券的利息收入很小，如果市场大幅下滑的话，不是拿西瓜去换芝麻。另外他又没有风险管理工具，没有对冲工具，比如说没有认购的认股权证，这个他怎么控制风险，没办法控制风险，这个没法做的。还有刚才我讲的，国行上市，在香港上市以后，有几十家券商备兑权证，我们没有，没有的话这个市场就死掉了，如果有备兑权证这个市场就是流动的。所以我们怎么样实现一个金融产品的配套性，目前来讲非常差，但是今后的半年、一年还是这种局面，会有一些局部的改观，还有公司并购市场，总的来讲会有比较多的政府干预，然后这个过程的效率会比较低，另外就是蓝筹股市场比较机制有一些探索。我就讲到这里，谢谢。　

　　问：请问胡先生，您对全流通之后整个的政策走向怎么看，包括创新工具对于后面市场的政策的影响，谢谢。

　　答：我刚才讲了，我概括一下，总的来讲，这个经济自由化、金融自由化，这点是坚定不移的，但是具体到具体的措施和环境上来讲，会是一个比较缓慢的一个过程，那么这个缓慢有几个方面的原因，第一个就是说，从目前来讲，监管机构包括政府，包括证监会在内，政府一方面是依赖于过度的资金控制过度的行政管制，另外在监管方面不是太有力，包括我们的法院，几乎是不太作为，还有我们的很多监管，为什么板子打不下去，因为被惩罚者背后有各种各样错综复杂的关系，这个关系会抵销证监会的能力，证监会也变成了一个政治机构，而不是一个专业机构，这也会影响到它的独立性，影响它监管的效率，以及它的行为模式，所以我个人认为，今后会有一些产品创新，但是这个创新第一个，范围不会一下子铺开。

　　第二个，在每一个领域，每一个产品当中，也都是循序渐进的，是这样一个比较由点及面的，缓慢的过程，所以有很多券商假如你不是创新券商，轮到路你创新好像机会非常少，我觉得这不是一个太合理的市场。金融市场创新是金融市场生命力所在，也是市场经济的内在要素，政府把创新变成了一个政治过程，变成了一个行政过程，这个市场经济的内在要求相违背了，因此当务之急是建立一个合理的金融创新机制，要由政府主导变成市场主导，加快这个方面的金融自由化。监管者是一个看门狗，把是抓小偷的，不能因为有小偷就把大门关起来，不让你进这个大门，有人跳楼了，你把所有的窗户封起来，这个不行。应该转变观念、转变机制，转变基本的运作机制，否则的话，我们100年个以后也赶不上发达国家的证券市场，要保证我们的金融安全是不可以的，所以我个人认为是迫在眉睫的事情，尤其是国内金融市场的自由化。

　　问：可不可以这样看，有一个市场，或是一个权利的整体对散的市场，其实也是一个市场，包括权益的市场是有垄断的能力，那么有什么机制能使垄断的体制自动放弃这个权利，变成好像这种要求市场化政策很大的一个关键点，第二点是假如这样持续下去的话，国外市场金融方面的发展速度跟规模，您讲了很多是将来10年应该只有更厉害，不会慢下来，那长期关，今天关，10年才关，这个过渡期的困难会加大很多，另外你经济有其他WTO带来一些政治压力，所以越关得久，这个温水青蛙的情况会不会有危机出现，但是问题是，市场有垄断，怎么让垄断放开，看来是蛮大的难题，还有一个认识的问题，是一个很复杂的问题，有这个心意的话也不是一个很容易的问题，不一定是那么简单，还有你刚刚讲到，还有其他利益的关联，我是非常欣赏你这个分析，不过这个改革的可行性看来是非常困难。

　　答：第一点就是说，改革是互动的过程，是博弈的结果，因此中国的改革也是中国另外的各种因素互动的结果。从今后我们来看，放眼全球，自由化和市场化、全球化是一个不可逆转的趋势，所以中国不可能长期完全处在全球化大潮之外，而且像美国，像很多发达国家，现在非常明确，人民币可以不升值，但是要求你金融市场加快开放的步伐，所以开放是必然的，挡是挡不住的，即使有一些讨价还价，但是总的趋势是不能改变的，不可能改变的。另外一个，要应付这样一个挑战的话，另外一个趋势就是改革也是不可逆转的，怎么样推动这个改革，我就是说，应该有更多的国内的各方力量来达成一个共识，以改革的方向、路径选择、措施等等，大家要进行比较多的讨论，现在就是说，一个令人比较困惑的东西是，很多人都是“yes man”，见到领导屁也不敢放一个，所以这是一个非常有害的东西，包括很多知识分子、专家，尽是研究，也没有多的见解，这是一个非常糟糕的事情，太注重自己的权利、利益，没有很专业的一种观点出现，也包括有一些专家，也许稍微独立一点，但是观点极不严谨，信口开河，所以这是一个互动的过程，这个互动是没有人可以挡得住的。你讲的垄断这个东西，不管是资源的垄断、专业资格的垄断、权利的垄断，最终都很难持久，所以就是一个分权的过程，基本上是一个不可避免的。当然从我个人来讲，我觉得我们应该有一个更好的一个研究和设计，提供一个独立的见解，能够为决策提供更多的支持，甚至我觉得我们要扮演一个教父的角色，告诉他应该怎么做。让更多的人用更专业的观点，更前瞻性的观点推动这样一个过程，通过这样一个互动。