张承惠：金融开放背景下中国资本市场的改革

　　

图为：张承惠在发表讲话 点击此处查看全部财经新闻图片
    2006年8月26日至27日，由中国注册金融分析师培养计划执行办公室携手第一财经日报共同主办的“第一届中国金融市场分析年会”在上海世博会议大酒店隆重举行，本次年会由新浪财经提供独家网络支持。

　　主持人：实际上我觉得刚才大家提的问题是非常好，非常有代表性，前两天，就是在这一周，我接到一个澳忠置业房地产公司人员的电话，说许先生，想推荐你到澳洲投资房地产，那边的机会非常好。我说你给我描述一下，他说在过去几年时间，我们每年房地产都在升值，不动产的升值幅度大概是在5%到6%。我说你知道中国是多少吗？他说中国有这儿多吗？我说中国基本上是百分之十几，而且在中央政府每年都要出宏观调控的前提下。我想说什么概念，刚才这位证券公司的代表谈到，因为中国的证券市场相比，您认为海外的市场有那些机会？这个问题我也在想，实际上我自己的理解，QDII的推出不是一个短期行为，不是我们站在今天看这些钱在境外投资产品有哪些收益？回报率有多高？我自己感觉从国家的角度是一个战略的角度，Richard Williamson谈到了，最初是香港的证监会提出这么一个建议，当时香港的股票市场比较低迷，产生是这么一个背景，实际上QDII单单是为了香港的恒生股市退市。还有另外一个原因，中国的外汇市场到了一定的阶段，这可能是一个战略选择，也许在去年的时候，这个代表就不会问了。去年的股市跌破1000点，在去年的时候，大家都说中国的股市太小，很容易被庄家操作，觉得中国的股市不成熟，骂中国的股市，说中国的股市要是像国外的市场那么好就好了。

　　当时的情况下，大家看到国际上的股票市场相对在降低，但是波动性会比中国大陆的股市小一点，会更稳定一点，我想在国外市场，从投资组合的角度是分散风险，未来不排除，我们再过两年，形势变了，用我们我们的培养信息管理顾问说，

房地产泡末破灭了，到那个时候再看这个问题就有一定的现实意义。他是一个长期的，一个战略的选择，不是站在时间点上看今天有多大的回报。我非常惊讶于他对中国QDII一系列的研究，不单单是讲中国，他谈到了很多在澳大利亚，在美国，在日本一些问题，实际上我看了Richard Williamson的间接简介，我判断他更了解的还是中国，未必是美国和日本，因为他过去几年时间一直在中国投资，而且参与了中国几个商业银行的收购，也是亚洲部的战略经理，他谈到的很多东西，我非常惊讶，一个外国朋友把中国的QDII的历程掌握得这么清楚，而且汇丰的额度我没有掌握，他掌握了，比QDII高了5个亿美金，我是很吃惊，第一个演讲很精彩，按照上午的议程，我们还会有另外一个问题与大家分享。

　　大家知道在今年，我们股票市场的一个主旋律是股权分置改革，在期货市场，大家期待期货市场的建立，这也是期货市场的一个大的值得期待的变化，那么在这两个大家对这个可能好奇心已经不太大的情况下，连中国石化这个巨头也在开始对外公布股权分置改革。因此说中国的股权分置改革这个问题好像是秋天到了，应该结束了，但是中国的金融开放要发生了，在年底，在这么一个背景下，包括中国政府的监管，包括中国的资本市场的政策的制定者，他们在忙什么，他们在推动中国的资本市场发展和改革。在做哪些工作，前景有没有什么计划，我想这个也是大家可能非常关心的问题，下面我们就掌声有请我们国务院发展研究中心金融所，常务副所长张承惠女士，她给我们分享在金融开放背景下，中国资本市场的改革，她也是我们资本市场的推动者和政策参与者。

　　张承惠：各位来宾，大家早上好，很高兴有这么一个机会给大家做想法上的分享。我今天想就这个资本市场下一步的改革和发展问题谈一点个人的想法，刚才许主任介绍我的时候，我很感谢他介绍我的情况，但是我想我今天的发言都是我的个人观点，不代表金融所的观点，更不代表证监会的观点，中国资本市场发展问题实际上已经是谈了很久的问题了，在徘徊了几年之后，我们清楚地看到，在最近一、两年，中国的资本商场的改革也有了比较大的推进，作为国务院也对资本市场的发展给予了很高的估计，专门为中国资本市场的发展出台文件，从我个人的角度看，中国资本市的发展还不够快，从发展重要资本市场的重要性和必要性来看，我们在过去强调得比较多的是，因为中国资本市场的规模比较小，对中国经济增长的贡献也比较小。

　　另外就是说，银行的压力太大，融资的担子都放在银行的身上，银行承受不了，所以在过去几年中，我们可以看到一个很有趣的现象，就是发展资本市场在各种媒体，各种场合积极鼓吹资本市场发展不是中国证监会，而是人民银行，这是一个很有趣的现象。我今天想说，过去主张资本市场的根据，从现在的角度看已经有一些过时了，我们面临一个新的形势，在新形势下，对发展中国资本市场提出了更高的要求，客观上要是中国资本商场有一个更大的、更快的发展。

　　我今天发言内容主要是三个部分，第一个部分是谈一下我们现在面临的新形势，在新形势下中国为什么要加快，更快更好地发展资本市场。第二个就是对中国资本市场的功能定位做一点反思，第三点就是我个人认为，下一步中国资本市场发展的重点，这个发展重点不是一个5年规划，不是一个10年规划，我相信是在最近2、3年做的一个重点工作。

　　第一个问题就是新形势我们目前中国资本市场面临一个什么样的新的内外部的环境，我们实际上目前中国资本市场发展面临的环境基础已经发生了变化，就是说它不仅对外开放，对内、对外的开放程度都在提高，那么首先我想发展中国资本市场第一点就是全面中国的战略的目标，全面建设小康社会的要求，我们现在给大家在给在PPT上做了一个图，大家看到在2005年后，中国居民的财富在迅速增长，从银行的居民储蓄来看，我们还没有考虑到其他财富的成分，仅从银行的财富看，增速每年都是高于GDP的增速，而且高的幅度是相当大。

　　这说明一个什么问题，在社会资金非常充裕，在居民手中的财富快速增长的情况下我们需要一个非常好的投资环境，需要有更加丰富的投资渠道，这点我想是不需要多讲，大家很清楚。

　　第二点该是说我们现在正在快速进入老龄化社会，这个老龄化社会的意思是什么！就是有更少的从业人员来供养更多的已经丧失劳动力的人，在这种情况下，如果我们资本市场能够充分的发展，如果我们的退休人员的收入能够在很大程度上通过资本市场的财富新的投资来实现，那么我想我们老龄化社会的压力会大大的减轻。

　　那么第三点就是说，中国现在面临一个经济结构调整的转折时期，这是一个经济的发展的必然阶段，我们面临着大规模的产业升级，伴随着产业升级面对着大规模的产业并购充足，这些资本可以，从而得到我们更多需要从资本市场获得，另外还有最近几年作为自主创新这一块，我们遇到了很大的资金的问题，因为自主创新意味着什么？是一个风险很大的活动，这样高风险需要很长时间才能收回投资活动是不符合银行经营的本性，我们的商业银行本质上应该只做短期的风险比较小的贷款，还有一个非常重要的问题是我们面临的经济增长动力源的转换，这是一个日益突出的问题，中国在改革开放20多年来，我们的增长的动力主要是制造业，那么现在制造业的潜力可以说已经基本上挖掘得差不多了，中国制造业的效率应该说在世界上可以说已经进入了一流，效率已经非常高。

　　换句话说，他已经没有更多的发展威力，另外中国制造业的发展面临环境污染的支援，面临着资源的制约，面临基础设施的制约。我们前几年闹电荒，最近一两年道路交通出现了很大的压力，这些都说明了我们制造业的潜力已经基本挖尽，光靠制造业已经不足以支撑中国未来经济的发展，我们需要发展金融服务业，从这个国际的情况来看，尤其是从一些发达国家的经验看，美国、英国都是在制造业高度发展之后，金融服务业开始大量地发展，成为支撑一国经济的主要力量，另外金融服务业的发展也可以提高经济自身的国际竞争力，这点国际经验已经证明了。还有一点就是说，目前产业内部的调整也需要资本市场发展。我们现在中资银行通过银行业务来获取利润，这个空间已经很小了，随着银行市场的开放，银行之间竞争的加剧，我相信这个利润的空间会进一步缩小。

　　今年一季度，人民银行的报告中有一个统计，就是说在银行的贷款利率空间的统计，根据中央银行的报告，银行下浮利率贷款的比重超过了51%，就是银行51%的贷款是下浮利率而不是上浮利率，进一步下浮利率空间会更小，上浮利率只有不到49%，在不到49%里面，有29%，就是将近30%，或者换句话说，一大半的贷款上浮的空间是在1.3倍，上浮30%，这个幅度也不是很高，超过1.5，甚至2以上的比重的贷款很低，中资银行在持续这种主要靠吃利差，靠吃贷款的利息收入的这种状况已经不能再持续下去了。但是对于商业银行来说，要发展中间业务，当然是要依靠中间市场，还有保险资金这块也是很大的问题，为什么我们的保险产品卖得很贵，我经常跟大家很坦率地说，我很少买保险产品，虽然我做保险产品做得不少，但是我自己很少买，主要是我们的保险产品太贵了。为什么贵，因为保险公司缺乏资金运用渠道，从国外的情况看及保险的业务的收入对报险公司来是基本上持平或者亏损的，靠什么维持，靠投资业务，国外的保险公司都是这样的。我们的中资保险公司收益非常低，这么低的收益率必然要提高保险产品的价格，因为不足以维持保险公司的生存，这块也是很大的问题。

　　在两种模式方面，我想在座都是金融界的人士，应该都很清楚，从世界范围来说，我们的体系大体上两种模式，一种是银行主导模式，一种是进市场主导模式，银行主导大体上是日本和德国为代表，金融市场是英国和美国代表，两种模式适应不同的环境和基础条件的，在过去几年，我们很难断言哪种模式更加好，现在我们看来，后一种模式更有优越性，银行主导型金融体系更加标准化，在不确定性非常强的条件下，银行不具有优势，我们大家也知道，银行在放一笔贷款以后，银行基本上很大部分的银行，贷款放出去以后不管了，等着这个贷款收回来，即便有一些后期贷款的跟踪，也不会每天在进行，但是我们的资本市场、证券市场对金融的调控是每天、每分、每秒都在进行，所以说银行的效率在面对一个非常大的变动的条件下，以银行为主题的金融融资的体系不比以市场为主题的体系的条件高。

　　也有一些例外，比如我到浙江的一些信用社，很小的信用社，400个人员就是盯贷款，所以那里的不良资本率非常低，我估计这个模式是不是还在用，但是小的，紧盯的模式在大银行很难做到。这是第一个问题，就是说中国国内的形势的变化对发展资本市场提出了更高的要求。

　　第二点我想谈一下，从开放角度来看，也对发展中国资本市场提出了新的要求或者说压力。一个就是说，大量优质的上市资源源源不断的流向海外市场，这对中国来说是一个很大的问题，尤其对中国经济的长期发展来看是一个很大的问题，我们的资本市场如果没有优质的上市公司，好的公司都眼睛盯着国外，盯着海外市场，这确实是一个很大的问题。目前从海外市场来看，争夺国内资源的这种竞争还在加剧比如说新加坡的证券交易所，要上中国的股票指数期货，我们自己的金融期货还没有推出来，人家已经在做了。另外韩国、马来西亚周边的国家发展得也非常快，我们不能建立这样一个逻辑，周边小国家、中小国家的资本市场发展快， 我们就要发展资本市场，我们的逻辑是在周边资本市场发展起来以后，会对国内的资本市场竞争构成更大的压力，在这种情况下，如果我们的资本市场还在持续地、缓慢地、半死不活地，我们很快在资金，在金融这个重要的资源上，我们会丧失竞争力，当今社会是一个占有资源为王的社会，我们在石油、在矿产，这些资源方面都遇到了很大的缺口，现在很多企业都走向海外市场，要占有这些资源，其实大家如果说仔细看一下，金融资源也是一个非常重要的资源，在国际范围内开展竞争了。

　　前面一位演讲人讲到我们的QDII，我们的QFII，现在QFII有几十个亿的美元进来了，当然市场上有议论，这些外资机构在中国股市最低的时候抄底，获得巨额的收益，这个评论咱们暂且不论，看QDII，我相信随着中国资本项目管制的放松，如果说国内资本市场不发达，会有大量的资金。因为我们现在的资金进入了充裕的湿地，更多的资金会流向海外有吸引力的资本市场。另外市场主力受到很大的竞争压力。我们看海外上市也好，基本上都是有外资背景的，我们的评级机构到现在也没有成长起来，包括我们的会计师事务所和我们的律师事务所很难在国际竞争中占有一席之地，这里面的原因有很多，但是中国资本市场自身不发达，没有让这些机构有充分活跃的舞台，我想是一个原因。

　　这里面我给大家列了一个中国证券市场的发展状况，也把美国的情况和中国的情况做了一个比较，去年中国的股票市值，我说的是流通市值，非流通市值不能说明问题，流通市值占GDP的比重不到7%，那么债券市场存量占GDP的比重不到40%，其中企业债券只有不到3%，这个比重是非常低的，而且有一些经济学家也批评说，中国现在的企业债券市场跟国外的公司债市场还相差很远，2004年，美国的资本市场规模，已经远远超过了国内的GDP了，他的债市和股市都是GDP的200%到300%，从这个比重看，我们的证券市场和国内经济的发展的状况是不相匹配的，从交易量看也是一样，海外的证券交易所日交易量都是我们的交易所的几万倍甚至几十万倍，美国的证券交易所，美国的前一百家大公司都在证券公司上市，我们的前一百家大公司，我没有列出一个表，我相信很多是在海外上市而不是在国内上市。因此我有一个结论，中国资本市场目前的规模是没有办法承担起支持中国经济社会健康发展的重任。

　　下面我想谈一下第二个问题，中国资本市场的功能和定位，讲资本市场未来发展的时候，一定要功能定位清晰。首先看一下中国资本市场的现状，刚才从总体上，从中国和美国的比较上做了一个描述。下面我们看一下中国资本市场在国内的融资这块的功能，我列出了2000年到今年上半年，一个是银行的新增贷款，还有一个新增的直接融资的比重。第二个是银行的贷款余额和股票市场流通市值的比重，从第一个指标来看，贷款与直接融资之比在02年、03年、04年达到一个非常高的高峰，从这几年我们这几年资本市场直接融资的功能消失了，贷款是直接融资的将近18倍，这两年，05年这个比重在下降，06年上年比重也在降低，一个很大的因素是我们的债券市场，企业债这一两年发展得非常快，发改委在批企业债额度的时候，手已经了，但是从贷款余额和股8市的流通市值的比来看，这个倍数还是相当高，那么我想如果说中国资本市场发展到这么一个程度，就是信贷比和融资的比重不是两倍，而是20%，甚至更低，我想中国经济完全会有另外一番面貌。

　　那么目前资本市场存在这么几个突出的问题，第一个就是说，资本市场资源配置的功能失效，我们最有效的企业往往得不到资金，或者得不到廉价的资金，而资金大量地流向了低效率的企业，从一个学者的角度看，让劣质的上市企业、上市公司来得到稀缺的资金，这本身是对资本市场最大的扭曲。

　　第二个问题就是定价机制失效，我们的IPO的价值总是被认为降低，我们的A股、B股、H股，还有国有股和法人股有不同的交易价格，中国的上市公司市值是什么？资本含量多少？资本价值多少，没有人说得清楚。我给大家举行了一个例子，2003年有一个例子，2003年北京的燕京啤酒收购福建的汇泉啤酒，当时以3.5元的价格收购了38%的股，那时候的价格是7.44元，就是燕京啤酒收购汇泉股权的法人折扣率是超过了50%，如果有一个很合理的定价市场，这基本上是不可能发生，从国外情况看，除非被收购股权公司他的财务状况有很大的问题，一般来说，这个折扣率不会超过40%。

　　还有一个问题就是股市的晴雨表的功能失效，我们股市涨落和实体经济是完全背离的，另外还有一个导向机制失效，我们的创新型企业、中小型企业没有办法从资本市场获得资金，即便获得少量的，风险投资这些，也是非常有限，最后从总体上看，我们的资金供给和需求是失配的。一方面是大量的企业缺乏资金，另另一方面是金融体系、居民和部分其他类型的企业手上资金充裕，他们没有很好的投资渠道，但是我们很多的企业得不到资金，这是一个很大的问题。

　　下面我们对中国资本市场发展战略做一个简单的反思，首先资本市场的功能问题，我想这个问题讲了很多，究竟什么是资本市场的核心功能，我觉得到目前为止，从学术界也好，从我们的决策部门也好，对这个问题认识不是很清晰，讲到资本市场的功能，会讲到这么一堆，比如说融资，这是大家通常提到的，另外财富增值功能，还有就是资源配置功能，经济晴雨表功能，最近又提出来国有商业银行改革，支持自主创新，促进经济结构调整，等等，这些功能可以列出很多，我们可以在监管部门高层人物的发言中，讲到资本市场功能中，往往是列举式，举出来四种、五种，甚至更多的功能，但是在我看来，本质上意义上，资本市场的核心功能只有一个，就是说要提高资源配置效率，就是要合理地、高效率地配置资源，要让资金能够流向最有效率的、最有竞争力的企业，这是最核心的功能，其他的功能都是附属的，都是核心功能下的副产品，这种功能能实现是更好的，但是我们不能为资本市场预先设立若干的功能，有些功能是存在利益冲突的，在存在利益冲突的情况下，资本市场的发展会无所适从。还有一个关于资本市场发展的重要问题。

　　一个就是用什么样的方式建设资本市场，在中国资本市场建立十几年以来，我相信中国用得更多的，政府用得更多的是行政的方式，那么在今后的发展是不是还继续用行政的方式，还是更多地用市场，按照市场发展的规律去发展，这其实是一个很大的问题，特别是牵涉到一些部门利益的问题。我们认为，要特别注意，要避免因为部门利益而将中国资本市场分割，分割成每个部门下面的自留地，这种情况现在其实已经出现了，如果不加以警惕的话，这个问题可能还会延续下去。还有一个重要的问题就是资本市场的发展与风险防范的问题，我们在说97年东亚金融危机之后，中国的金融体制改革有很长一段时间基本上是停下来，甚至倒退了，其中一个很大的原因是我们的决策部门，我们的高层领导比较担心金融市场的风险问题。一旦金融这一块，市场放开过度，可能会带来难以控制的风险，但是现在要辩证地看这个风险的问题，在我看来，目前我前面讲了很多理由，现在中国在一个开放的背景下，面临着我们的基础条件发生变化，那么在这种基础条件发展变化情况下，资本市场不发展，本身就是一个最大的风险，对于资本市场的风险其实还应该，如果我们现在正在做资本市场风险的课题，我们认为，这一块还应该加以更细致的分类，有些市场是市场自身的风险，任何投资都是有风险的，如果一位地规避风险不会有收益及市场的风险让市场解决，政府要防范，或者要避免，要随时及时监控的风险是系统型的风险，是防止整个市场崩溃的风险，防止因为市场系统的崩溃影响到经济整体健康发展，是这样的风险，这块要做下去又是一个课题，应该是一个很大的报告，我现在要集中说不发展就是最大的风险。另外一个是发展与监管的关系问题，这也是一个在未来中国资本市场发展过程中需要注意的问题。

　　让我们看看美国现在正在发生的事情，我用了一个描述美国资本市场的词，可能稍微有些说得激烈点，就是逃离公开市场，可能程度上有些夸张，但是美国现在确实发生这样的事情，撒旦斯法案实施以后，法国的上市公司面临巨大的压力，有一个统计，撒旦斯法案实施以后增长了成本，这个成本是平均每个上市公司增长了430万美元，美国的GE通用电气公司为了符合证监会的监管要求已经花了3000万美元，这个成本是一个非常大的问题，还有一个问题就是说，撒旦斯法案对高管人员制定了非常严厉的惩罚措施，如果信息披露有严重的虚假情况的话，可以处以500万到1000万美元的罚款，甚至于判处10到20年的监禁，这个惩罚的力度和美国的持枪抢劫案的惩罚力度是一样的，这种威慑力对于高管人员压力是非常大的，很多高管人员会避免引起公众的注意，引起监管部门的注意，因此很多创新活动、业绩发展活动会收敛，他不敢做，因为监管部门说稍微有一点负面的影响，就会引起股价大幅度下跌，这是任何上市公司的高管受不了的。第三个问题是在面临这么严峻的经营环境的情况下，上市公司很难招聘到高素质的管理人员，因为惩罚力度非常大。

　　我在这里倒不是说中国的资本市场监管过度，实际上中国资本市场现在我个人看起来，恰恰不是监管过度，不是监管不足的问题，但是不管怎么说，我们国外的经验，我们也必须看到，发展和适度监管是一对脱妥善处理的关系，不能一味盲目强调发展和损失投资人的利益，也不能过度严厉的监管影响资本市场的长期发展，这是一个很有艺术性的问题，是一个监管艺术的问题。

　　在第二个问题中，我想谈的第三点就是中国未来资本市场的建设目标和功能定位，其实刚才已经讲到，中国资本市场的目标，最初是为国企解困，这点我想在座很多同志，尤其在资本市场时间长的同志都有了解，为国企解困这个目标现在不提了，大家已经看到这个目标的定位的不准确和危害，现在提高比较多的是我讲的相对于多个功能，给他设定多的目标，我很高兴看到中国证监会主要在一次发言中讲到要建立具有广度、深度，富有效率的资本市场，我认为这个目标选择是非常正确的。

　　在这个目标之下，在中国未来资本市场的功能定位上，我谈到到要把核心功能和附属功能分开，我们真正要使资本市场发挥的功能是它的核心功能，在这个核心功能之下，资本市场的发展战略，资本市场的组织、市场的结构、市场运行的规则和市场监管的体制，这些都应该以培育规范的、没有歧视性的、高度竞争的、高效率的市场为目标，就是我们整个的这一套从战略到监管体制都应该以培育高效率的、高竞争性的资本市场为准则，如果说为了实现政府的某一些特殊要求而人为的限制资本商场的范围是资本市场的主体，一定会破坏资本市场的运行规律，也一定会影响资本市场发展，这一点，政府如果能认识得更清晰，我想对资本市场发展更加有利。那么我们说什么是高效率的资本市场，资本市场的效率就是尽可能低的成本把最大限度的据们储蓄转化为长期投资，这就是资本市场的效率，它的表现形势，我们说要建成这么一个高效率的资本市场，有一些基本的要素，第一个是这个资本市场要具有足够的广度，如果没有足够大的规模，我们就不能够大规模地动员居民储蓄，只有在足够的规模下，我们才能使所有的企业都面临同等的融资机会，我们现在是只有国有企业和大企业才有融资机会，我们的中小企业、民营企业好一点，最近几年好一点，公开的歧视和限制没有了，但是私底下还很难说，不管怎么说，我们目前的资本市场不能使所有的企业面对同等的融资机会。这个是资本市场需要有足够大的规模，另外就是所有投资者找到自己喜好的产品，目前的资本市场不能满足这个需求。高效率的资本市场是一个有深度的资本市场，应该有一个完整的，有机联系的多层次的、多体系的市场组织体系，那么这个市场能够有效地吸收市场的波动，不能因为股价超位有点波动，马上有人心惶惶，马上影响到证券公司、上市公司的效益，这不是一个有深度的资本市场能够做的，对有深度资本市场来说，不会出现这样的情况，只有具备相当的深度，我们的市场才能保持相当的稳定，另外使投融资双方成本的成本要低，只有成本低，效率才能提高。影响交易成本需要一些基础条件，公平公正的风险评价机构和体系，有这么一个体系才能帮助投资者作出正确的决策，形成准确的交易价格，还需要发达而高效的投资银行体系，而且需要适度的监管。

　　下面我想谈第三个问题是中国资本市场的发展重点。这个发展重点，首先我想大体上归为三点，第一点是股票市场的后续改革，后股权分置的改革，有一句成语叫做，金钱不是万能的，没有金钱是万万不能的。股权分置改革也可以套用这句话，但是股权分置改革不是万能的，也就是说改革了以后，它只是使市场的基本制度由扭曲的变为正常的，但是他还是会面临一些后续的问题，我想股票市场后续改革是抓住两个重点，一个是发行制度改革，目前中国股票的发行上市制度是最不市场化的部分之一，或者说行政性最强、政府意识最强的领域，我们要使股票的发行和上市真正回归到市场原则，由市场来决定哪个公司可以上市？什么时候上市和用什么样的价格出售股票？这是今后要改革的重点，那么第二点是上市公司的行为规范。股权分支改革之后，过去以后上市公司的违规交易会产生一些变化，但是违规交易是永恒存在的，因为市场就是一个博弈的市场，，对于监管部门来说，应该加强对上市公司高管之间的内幕交易、信息披露不完全、不真实的监管，另外我们也很有必要借鉴美国的经验，完善民事赔偿诉讼制度，这块虽然现在有了，但是我觉得作用很小，但是这块要进一步完善。另外对高管要引入股权激励制度，还有我们的上市公司，真正劣质的公司让他退出来，不能让大量的劣质公司流在证券市场内，占有非常宝贵的上市资源。波

　　那么第二个重点，我想是推进多层次的股票市场。因为多层次证券市场，现在还稍微早了点，我们先说多层次的股票市场，现在有一种倾向，往往把多层次的概念局限于交易市场内部，我们有的时候开会，有时候和其他的监管部门或者有关人士交流的时候，经常能听见这种说法，多层次就把主板、二板、三板建立起来，多层次的任务就完成了，我想多层次并不仅仅是交易所内部市场进行合理的分层，更重要的是交易所的场外市场的培育和发展，这点非常重要。现有我们目前中国资本市场，股票市场已经初步形成了一个相对来说比较清晰的层次的结构，就是交易所市场内形成这么一个结构，主板市场1323我多家，中小企业53家，三板及代办转让系统47家，但是这些其是有问题，主板市场我们的股权分置改革还没有完成，还有一些后续问题，完成之后还有进一步监管，提高上市公司质量等等，中小企业板市场一个问题就是或主板在上市标准上没有明确分出来，因为《公司法》没有对中小企业明确的规定，一说上市300万。三板和转上系统交易是比较冷清，而且流动性比较差，这块我想一个方面就是要把交易所的内部市场的分层化，让它进一步清晰，清晰的要点一个就是说交易所市场有一个合理的分工和定位，这个事实要求说起来，我估计上交所和深交所都有自己的想法，目前上交所已经明确，上海呢很明确，上市公司的门槛是5000万，深交所也在强调，他说我这个主板这块还要做，但是从一个研究人员角度来看，我觉得两个交易所，还是应该有一个合理的分工，但是这种分工不是政府给的分工，不是用行政命令的方式让他分工，而是在市场形成的过程中自然的分工，这个分工也包括了上市门槛要调整，比如说上交所5000万，是不是在未来的10年、20年，是不是集中了5000万以上中国的大公司、特大型公司，深交所是不是？当然他也有主板，但是中小企业板这块发展起来，另外创业板现在在学术界也在提意，要尽快推出创业板，讨论了好几年了，应该有7、8年了，现在是不是推出的最佳时机呢，这些都可以考虑。另外在交易所市场内部要建立一个合理的升级和降级的序列，就是说我的创业板好企业，我可以升级到中小企业板，中小企业板好企业我可以升级到主板，反过来，不好的企业可以降级，这样的通道可以建立起来。还有一个交易所对市场的监管职责应该进一步加大，行政部门可以适度减少行政性的管制，但是交易所市场应该加大监管的力度。这是交易所的场内交易，还有一块私募的资本市场和场外交易，这是一个很大的市场。我曾经在研究产权交易所的时候做过一个统计，在04年的产权交易所的融资量是远远超过两个交易所的融资量。

　　这块现在地位不清晰，那么监管部门原来我们的中央政府部门对场外交易这块，一开始定型是非法的、违法的，然后就是基本是一种边缘化，是视而不见，你自由发展，在地方政府的支持下，你去发展，现在我觉得这个产权交易这块，已经开始逐步纳入到我们的证券监管部门的视野范围之内。但是究竟这个区域性的股票交易市场，区域性的场外市场，然后OTC，场外交易的系统这块究竟怎么建！我想现在可能还没有一个特别清晰的思路。

　　但是这一块，私募这一块，我个人一直主张私募基金的法律地位要尽快确定，私募活动要尽快规范，我说的私募活动的规范不是指引要求政府来批私募基金，不是指政府要限定给一个规模，每年可以设立多少私募基金，我的意思是他要尽快明确什么是合格投资者，私募的投融资活动由合格投资者来做，另外对私募的经纪人要尽快加以规范，还有就是区域性的产权交易所是不是将来联网，通过电子的网络建成全国统一市场，这个我想应该说在不太远的将来会有一个比较清晰的说法。

　　第三块是加快中国债券市场发展，目前中国债券市场是一个风割的市场，大家知道是分成交易所市场和银行间市场，交易的大头在银行间市场，我想债券市场分割是一个问题，但更大的问题在于债券市场的多头监管问题，现在是发改委批规模，人民银行也批一个资金的规模，然后证监会再批一个，几头，他们说五龙治水，若干个监管部门都在管，这个多头监管的问题需要解决，我想这个问题早晚是要解决的，内部也在讨论，因为这个债券市场分割和多头监管问题不解决的话，我们的中国债券市场是很难发展起来。

　　第二个问题是公司债市场，最近一两年已经有了企业债比较块的发展，我们总是觉得目前这个企业债从发行的程序、管理办法都不是市场化的发行，因此我们要发展真正按照市场化规则来发行上市流通的公司债的市场。那么还有一点就是说，我个人一个主张，地方政府在这块应该方块，这个问题最近几年一直在讨论，但是我们的决策部门一直在犹豫不决，我在两年前曾经对地方政府的隐性债务问题做过一个调研，我们在调研中发现，你这个口子不开，他由显性变成隐性，更不容易控制，这块，从我个人角度看，也是未来中国债券市场发展的一个方向或者一个重点，主要的内容之一，这些问题都还在探讨之中，我想至少我们的决策部门，我们的监管部门在这些问题上的看法已经比原来近了一步，还有一些其他问题，比如说金融衍生商品的问题，这些也在探讨之中，我在这里就不做介绍了。

　　好谢谢大家，如果有问题的话我们可以交流。

　　问：近期新加坡将推出中国期货的合约，而目前来看，国内市场关于设立股指期货的说法比较多，请您谈一下国内市场关于设立固执期货的看法。

　　答：这块我没有太多的研究，从我个人角度来说，我认为中国应该出台国债期货，这是私人的观点，不一定合适，股票期货讨论得比较多，也比较热，具体股票期货什么时候出台，应该出台什么样的品种，什么样的制度，应该有交易所具体的部门来研究，那么从决策部门的角度来说，我觉得决策上可以下决心出台国债期货，因为我在上一次有一个讨论会上也做过一个发言，不能说时机完全成熟，但是现在和95年停掉327国债期货的环境已经完全不可同日而语了，可以说基本上时机是成熟的，我只能回答这一点，因为股指期货我没什么研究。

　　问：关于

新股发行，我问两个问题，一个是前边讲的人为的压低IPO的发行价格，我想问一下，咱们一级市场的发行价和二级市场的价格，这两个差价在多大的范围内比较合适，这是第一个问题。第二个问题是假如一级市场的发行价和二级市场比较接近的话，对整个资金市场的格局会产生什么影响？谢谢！

　　答：你这两个问题，坦率地说我都不能回答得很清楚，因为我们不做很细的市场研究，但是我觉得发行价IPO这个价格，究竟什么是合理的，应该由市场说了算，应该按照国外的比较成熟的资本市场的运作规则，通过询价，通过一系列的推介会，通过与投资者的谈判来确定这么一个价格，这是由上市公司在谈判过程中形成的，而且上市公司必然要考虑我的IPO价格合二级市场的比较，必然会带来上市后的影响，究竟什么是合理的我觉得很难说出一个区间来，第二点我觉得应该由市场来决定，不是由政府来决定，政府事先定一个，按照市盈率也好，按照净资产也好，定这个是不合理的，因为政府不可能比市场更准备地判断上市公司未来的发展前景，或潜力。所以具体到技术层面的问题我不能回答你，因为我不做这方面的研究。当然提出这个问题，我们在以后的研究过程中关注一些具体的问题，因为他对整体是有影响的。

　　问：张所长长，刚才在您的演讲中，您反复提出了资本市场的重要性这个问题，我想在国务院发展研究中心，包括在领导的眼中，今年两笔重大的IPO，中行和工行是最重要的发展问题，但是中行的结果我们现在看到的结果是市场的反应是这个样子，您认为对这个有什么看法，或者对以后工行发IPO有什么影响？谢谢。

　　答：我觉得当时在IPO的时候，稍微远一点，到底是在海外IPO还是国内的IPO肯定是有争论的，我不知道决策，高层领导怎么考虑的，但是我的感觉是当时因为怕对国内市场造成比较大的冲击，最后决定在海外发，但是我当时中行也好、工行也好，在海外发行的时候，给国内的投资者留的这块太少，但是我们在讨论的时候，内部也有不同的意见，我们有一个领导说，如果在国内市场比重稍微提高一点的话，我们市场消化不了，但这个事情看法不一样，因为市场资金究竟是对我们这么大的中资银行的上市是什么态度？对其他的股价有什么影响？这个还得再进一步分析，至于对工行的上市来说，我觉得工行上市还是会按照中行和建行的模式上，当然在定价会参照前两家上市的经验，或者上市的情况在一些定价方面也许会做一些调整。

　　主持人：因为站在张所长这个位置，她不太方便告诉大家，股价应该是多少，上市价格应该是多少，作为国务院，主要是为国务院提供金融政策，包括建立什么样的金融市场，具体到刚才那位先生谈到一级市场、二级市场的比例，这个应该是多少，我想更多还是市场中，我们浸泡在市场中的人士研究的，国务院中的人士对这不太了解。

　　问：我想请教一下，张所长对于中国资本市场的证券公司，就是说他的资本市场里的运作主体，证券公司的开放，张所长怎么看，它的这个开放进程，在相当程度上是国内充分竞争以后再开放市场还是怎么样，因为其实国内的充分竞争可能是一个相对很低层次的竞争，从业务到业务的水平上讲，我想请教张所长。

　　答：我想证券市场开放的问题，我们的决策部门或者监管部门应该说还是按照入市承诺的内容去做，作为一个对比可以看一下银行的对外开放，银行在外资入股的时候，曾经有一个限制，就是说单个的投资者不能超过20，合计的不能超过25%。大家可能也知道，今年上半年的时候，在花旗和法国兴业收购广发行的时候，在这个份额上争得非常激烈，最终我们的监管部门明确，原有的限制不做改变，当时内部已经传出来，可能要扩大，比例要放宽，但是最终的还是没有，维持了原来的限制，所以把银行的对外开放我想作为证券业对外开放的参照物，所以我相信证券业的对外开放还是按照当初的承诺，有步骤地做，这块不会特别快，但是开放的趋势应该还是很明确的，但是中国证券业这个问题，现在我觉得还不完全是一个开放的问题，证券业04年全行业亏损，05年全行业亏损，有一个研究报告说，中国资本市场的规模和证券业的盈利模式只能够维持30、40家证券公司生存，我们现在100多家，很难生存了，引进外资投资，能有多大的好处，是不是会有帮助，我个人还是表示怀疑，所以我觉得还是比较好的做法是对外开放，稳步推进，对内的开放当然还是应该更加放开，允许市场。

　　刚才你提到一个低水平的竞争，我觉得还有一个问题，竞争不够充分的问题。而且市场优胜劣汰的市场规则真正发挥作用，我正群公司的竞争水平会得到提高，但是这里面还是会有一些问题。

　　主持人：由于时间的原因，就不再给大家提问的时间，大家可以在中午或者会下和张所长交流，下面让我们把掌声送给张所长，张所长在国务院发展研究中心，有在技术经济部当副部长的经历，现在中国金融所当副所长，她研究的背景非常广泛。这是关于资本市场改革究竟建立怎么样的资本市场，下一步骤张所长做了展示，实际上这些观点从一方面代表了张所长的观点。在讲的过程中，她讲到了，对建立什么样的资本市场，大家在这个问题上得到了最后的共识。从今天上午的提问看，QDII这个话题，是一个大家很关注的今年新的热点话题。对股权分置改革之后我们建立什么样的市场，刚才在张所长的报告里面我们看到，新的改革还在后面。