资金撤出金市流向风险资产，美国退出QE带来的美元走强以及中、印实物金需求的下滑，都将继续施压金价。

　　文/刘东亮[微博] 编辑/张美思

　　自4月初黄金暴跌以来，黄金价格经历了较大幅度的波动。纽约黄金价格在6月份曾经最低下探至1179美元/盎司，也曾在8月底最高上涨至1434美元/盎司。但截至11月11日，整体上看，金价已经自1600美元/盎司左右跌至1300美元/盎司以下，几乎跌去了20%。很多实物金投资者都已套牢，期盼金价能够转跌为升。但笔者认为，无论是市场对黄金的态度，还是黄金所面临的外部环境，都已转向不利于黄金的态势，且这一态势在短期内不会改变。金价下跌的趋势还远未结束。

　　资金持续流出金市

　　可以说，当前市场对黄金的青睐度已大不如前，资金正在持续从黄金市场流出，转向更有吸引力的投资标的。这也是金价难受支撑的重要原因。

　图1 SPDR黄金持仓量变化(单位：吨) 资料来源：Wind

　　全球最大的黄金ETF-SPDR的持仓量已经出现巨大变化：在2012年12月，其黄金持仓量达到历史最高，超过1350吨；之后开始逐步减少，并于4月份黄金暴跌后大幅削减持仓；至11月中旬，其持仓已经降至4年低点，不足900吨(见图1)。SPDR持仓的变化，表明投资者，特别是零售投资者在过去3个季度中大量赎回ETF的份额。值得注意的是，在金价于4月份暴跌之前，投资者已经开始赎回ETF份额，2、3月份SPDR的减仓量超过100吨。这种变化实际上已经给市场敲响了警钟。

　　而反映机构态度的COMEX非商业净多头持仓量，同样出现大幅下降，并一度于7月份降至8年低点；随后虽然呈现反弹状态，但目前仍仅有10万张合约左右，明显低于过去2008年以来的波动区间12万～25万张合约(见图2)。考虑到非商业净多头的反弹是伴随着金价反弹同步出现的，因此，这种反弹不太可能是机构低位介入黄金的结果，而更有可能只是机构的短期调仓行为，因此不足以支持金价的后续反弹。

　　图2 COMEX非商业净多头持仓量(单位：张合约) 　　资料来源：Wind

　　现在的问题是，既然零售与机构投资者都在削减对黄金的持仓，那么这些资金去了哪里？一个可能的方向是以股票为代表的风险资产。

　　全球股市，特别是G7国家的股市在过去2年中表现出色，仅今年以来，MSCI的G7指数就增长了19.5%，同时分红机制使得股票可以被视为生息资产(见图3)。在欧债危机已经基本结束、欧元区经济显露企稳回暖迹象、美国经济仍保持相对良好复苏势头的环境下，市场的风险偏好情绪已经大为抬升，资金纷纷从传统的避险资产如美国国债市场流出，转而投向风险资产。

图3 MSCI指数：G7国家 　　资料来源：Wind

　　预计这一资金转换过程将持续较长时间，资金可能会继续流出黄金市场。究其原因，一是股票牛市不会很快结束，在主要经济体均企稳向好的激励下，经济增长前景将推动主要股市继续走牛，吸引资金流入；二是尽管面临美联储退出QE的风险，但在几经反复的刺激下，股市依然维持涨势，表明市场已经在一定程度上消化了QE结束的预期，而且欧洲央行近期的意外降息，也会部分抵消美国政策转变的风险；三是欧洲面临通缩风险，其他经济体通胀亦波澜不惊，这表明全球短期内不存在可见的通胀风险；四是相较于股市走牛和以美国为主的海外房地产市场的价格回升，不能生息的黄金资产变得愈发缺乏吸引力。

　　美元走强打压金价

　　由于黄金以美元计价，因此美元汇率变化对金价有着重要的影响。预计在未来较长时间内，美元的趋势性走强会直接给金价带来下行压力。

　　虽然近期美元走势几经波折，但美元未来趋势性走强的前景未变。因为美国与其他经济体的货币政策前景差异，是推动美元走强的根本驱动力。迄今为止，多数发达经济体仍在维持或扩大超宽松的货币政策，比如欧洲央行刚刚进行了一次降息以对抗通缩风险；但美联储却有可能退出QE，逐步撤出其超宽松的政策。

　　尽管10月份美国遭遇了联邦政府停摆风波，但目前来看美国经济并未受到影响，相反，经济表现反而超出市场预期：三季度的GDP增速达到2.8%，10月的非农就业人数超过20万人，均大幅好于预期。在此情景下，预计美联储退出QE的时间点最早有可能提前至今年年底。

　　不同的货币政策将对市场利率产生重大冲击，预计美国国债利率未来将呈现易涨难跌的局面；而受到低通胀和降息的影响，欧元区公债利率上行空间有限。这将直接导致美元的利差优势进一步扩大。实际上，剔除通胀后的美元相对欧元的真实利差，已经从年初的-0.1%转变为+0.2%。

　　随着欧、美货币政策的分道扬镳，预计美元最迟从明年一季度起将进入强势周期。除了施压金价外，强势美元很可能吸引资金更加青睐美元资产，从而加剧资金从黄金市场的撤出。

　　实物金需求支撑有限

　　s实物需求难撑大局

　　4月份黄金第一轮暴跌后，曾引发一波零售投资者抄底实物金的高潮，短期内为金价提供了较大的助力。但笔者认为，未来实物金对金价带来的支撑作用将十分有限。

　　根据世界黄金协会的数据，今年二季度全球黄金供应大体与一季度持平，为1026吨；但黄金需求则大幅减少至856吨，较一季度下降了136吨，供过于求高达169吨，创下2009年一季度以来最大的供需失衡。

　　令人意外的是，其中的实物金需求并没有出现明显增长。印度和中国分列全球第一和第二的实物金需求大国，占总体实物金需求的50%。在二季度，印度黄金消费需求出现较大增长，较一季度增长了50余吨；但中国的黄金消费需求却戏剧性地下滑了20吨，似乎“中国大妈”的购金行为并不足以扭转中国实物金需求整体下滑的势头。

　　虽然到二季度零售投资者仍有较高的抄底热情，但三季度后这一热情已经不复存在。预计三、四季度的实物金需求将会更为低迷，可能较二季度进一步下滑。如果考虑到今年以来印度为了平衡贸易数次上调了黄金的进口关税和印度卢比的大幅贬值，会严重限制其本就不富裕的国民购买力，今后印度的实物金需求萎缩程度可能会超出预期。实际上，8、9两个月印度进口的黄金如果以美元计价，已较5月份跌去了90%左右，其萎缩程度可见一斑。

　　综合上述因素，笔者判断黄金始自4月份开始的熊市远未结束。资金撤出金市流向风险资产，美国退出QE带来的美元走强以及中、印实物金需求的下滑，都将是难以在短期内消退的因素。而这些因素将会不断施压金价，迫使金价在下行过程中寻找平衡点。预计年内黄金重试1200美元的可能性很大，而2014年甚至有跌向1000美元的风险。

　　作者单位：招商银行金融市场部