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　　□全唐贵金属 孙应渤

　　美国不断攀升的债务负担与经济渐强的复苏势头之间的纠缠，并不能扭转黄金由系统性高估向合理估值的修正过程，短期的风险事件无法改变金价长期趋弱的趋势。

　　自2007年底开始的金融危机，可以看作是上个世纪最后几年破灭的网络神话所带来冲击的某种延续。纵观全球近十五年的发展脉络，在互联网经济的过分高估被快速修正后，大量资本为了寻找新的收益增长点而推高了美国以及欧洲的房地产价格，同时金融创新的大量过度应用强化了资产购买者的过度自信，从而导致了2008年至2009年的一系列严重金融恶性事件的爆发。而在2000年前后，黄金价格也进入加速上扬的时间周期，在网络泡沫破裂之后金价进入长期上扬周期绝非偶然，其中全球资金寻求超额收益的驱动力量有不可忽略的推动作用，资产价格随着利率下行而逐渐被推高，而黄金作为抗通胀资产的长期上行也就顺理成章。从传统金融资产定价理论角度来看，黄金在2007年之前的上行基本上仍属于对宏观经济因素的正确反应，其期望收益率仍是其风险的合理回报，金价在此阶段基本不存在系统性高估。

　　金融危机爆发之后，美联储推出量化宽松货币政策，无疑将进一步压低利率而推高资产价格，也正是基于基础货币供给增加对于货币供给量的乘数效应的预期，全球范围内通胀预期有所抬头。鉴于通胀以及美元资产吸引力下降的双重因素作用，黄金市场回报率预期不断升温，从投资行为学的角度来看，黄金市场正式进入低风险与高预期回报率并存的非理性时期。黄金价格自2008年开始加速上行，截止到2011年，金价上行幅度超过百分之两百，此阶段金价所创造的超额回报率已经完全脱离宏观经济的理性反应水平，投资者的非理性买入与价格上扬形成了正反馈效应，导致金价系统性高估，而并非一般性事件刺激性向上偏离。

　　基于上述观点，黄金价格修正周期或将远未结束，在过去两年中，尽管金价已经出现了中级调整，但调整幅度以及时间远远未能使得金价回归理性估值区间。从短期黄金市场情况来看，似乎印证了黄金将长期下行以回归理性估值的论断。近期美国两党就债务上限问题争论不休，或将导致下周美国出现债务违约，而此种重大风险预期并未使得黄金价格获得扬升动力，就此现象可以认为支撑黄金非理性估值的正反馈效应已经消退殆尽，而美国无论是否出现债务违约，都将被解读为利空金价的讯息，从而打压金价而助推美元指数。从历史来看，某一金融资产从系统性高估回归理性定价的过程，一般都会超出投资者心理预期，笔者认为黄金价格下跌周期仍将再延续两年以上，且金价或可回到2008年之前的水平。

　　黄金周线级别下行趋势明显，均线系统呈现明显的空头排列，摆动指标低位徘徊，上攻动能持续衰竭，新一轮的下行趋势正在蓄势，不排除在今年年底之前将重新考验前期低点，长期空头头寸规模可在年底前适度扩大，短期风险敞口应降低以应对突发事件风险。