资产市场价值平衡被打破

　　笔夫

　　去年底，当我动身去欧洲考察的时候，曾在一篇文章中说，国际金融形势将在4个月内发生剧烈的变化，但是当我们回到国内的时候，媒体却在大谈欧债危机已经结束，这让我十分惊诧，难道是我去错了地方？

　　当塞浦路斯这只黑天鹅浮出水面的时候，大家都已明白，所谓欧债危机结束不过是一些人的一厢情愿而已。其实早在去年的文章中，笔夫就曾经提及，最坏的结局是，欧债危机国家可能出售黄金来弥补亏空。

　　流动性永远不是市场价值的决定因素，但却在相当程度上决定了市场短期的运行方向，黄金市场的泡沫行为是受到流动性驱动而产生的，所以市场的拐点无疑就是流动性的拐点。美国第三轮量化宽松是那样具有迷惑性，以至于从市井老百姓到顶级专家都确信，黄金价格将会到达一个更加光辉的顶点，这个顶点，有人说是2000点，有人说是5000点，殊不知，拐点恰恰就在这个节点上，伯南克的QE3实质上是一张过期的支票。

　　黄金暴跌缘于

　　伯南克的过期支票

　　自从QE3实施以来，国际商品指数CRB下跌幅度超过10%，黄金价格下跌了25%，铜价格下跌了15%。QE3政策从推出那一天起就是一个摆设了，因为新注入的水将同时从池子的另一端溢出，美国的财政支出减少了。

　　如果按照美联储一些人的意见而在下半年退出量化宽松的话，美国的债务泡沫终将破灭，这一点估计连伯南克也难以否认。当欧洲主权债务出现违约风险和新兴市场国家的资产价格泡沫破灭之后，全球的资金仍可以选择美债作为避险天堂，但是如果美国债务泡沫破灭的话，全球的投资者不得不选择现金作为避险，其导致的结局是，美元对外价格突然大幅攀升，同时由于国债收益率攀升导致国内长期利率上升，美国股市将会大跌，更进一步导致一个全球性的长期资产价格周期正式结束。

　　其实，通过数据可以看得出来，近几年来，中国基础货币余额的增长远远超过了美国的增长速度，而美国两轮量化宽松从来都不能缺少中国财政刺激政策的高度配合，事实上，即使就整个10年上涨的过程来说，中国的实体需求也起到了更大的作用。

　　可以看出，QE3之所以没有继续推动价格上涨，是因为没有中国的配合。量化宽松在全球已经臭名昭著。中国从过往的经历中已经得出了令人痛楚的教训，中国可能没有再与欧美联手一次的意愿。量化宽松只对欧盟、日本和美国这样的国家有好处，因为通缩是他们最大的危害。

　　全球银行4万亿减值风暴

　　IMF几个月前发布的报告称，到2013年底，欧洲主要银行的资产总额可能会降低2.8万亿美元，在更极端的情况下，这一规模可能高达4.5万亿美元，导致欧债问题国家的信贷收缩18%。同时，IMF的一名官员在公开场合表示，中国银行体系贷款总额占GDP比例为130%，而通过影子银行提供的贷款总额占GDP约为40%。

　　欧洲央行通过LTRO操作，向欧盟各国商业银行注入了高达万亿欧元的资金，这确保了在过去一年里欧洲银行系统的稳定性，同时，由于欧洲央行是以极其优惠的利率给商业银行贷款，使得银行信贷市场与南方国家的债券利率市场之间形成了极具诱惑力的套利空间，银行因此有足够大的动力买入西班牙和意大利的公债，自此以后，这两个国家的融资成本从高峰开始回落，并长时间保持在5%左右的水平。

　　但是，这可能在另一方面使得问题更加令人忧虑，因为这表明，一年以来，欧洲银行业的风险敞口更大了，一旦西班牙、意大利和葡萄牙等国的主权债务遭受更大程度的贬值，那么过去一年里银行系统所获得的这些流动性实际变成新的、更大的有毒资产，欧洲金融市场的流动性将会变得空前脆弱，而在更大的范围之内，如果所有品种的风险资产均因流动性危机出现等比例贬值的话，欧洲银行将肯定会出现倒闭潮，目前欧元区的统一监管机制将无法面对银行业危机的“饱和攻击”。

　　IMF计算出极端情况下银行资产将会萎缩4.5万亿美元，目前尚不清楚这家机构设定了何种条件来得出这一数据，但不管怎么说，4.5万亿美元的价值毁损已经足以使整个欧洲金融市场乃至全球金融市场出现一次巨大的海啸。

　　资产价值的毁损必将迫使银行系统迅速抛售各类风险资产以满足流动性和资本充足率的要求，这样的危机将会迅速传导到股票和其它市场，4.5万亿美元相当于德国股票总市值的3.5倍，相当于法国股票总市值的3倍。可以想见的是，如果银行业危机出现，欧美股市将是何种景象？

　　更多的可以进行推演的情形是：由于欧洲债务危机的不断进行，债券价值不断降低，银行业资产价值大幅毁损，流动性吃紧传递到股票市场，导致股票市场跳水，这使得基金公司面对巨大赎回压力，对冲基金和投行不得不出售更多的股票、债券甚至平掉手中的衍生品头寸。这场资产减值风暴将迅速席卷到大宗商品、贵金属期货和期权市场，最终导致那些辉煌一时的泡沫资产破灭的将不只是实体经济，而是银行业的减值危机。

　　资产市场的价值平衡

　　已被打破

　　全球的资产价格平衡犹如一张桌子的四条腿，当一条腿缺失之后，这张桌子不可能再立起来了。有人说，黄金和大宗商品暴跌，那么资金会不会流向房地产和股市？这个想法是相当幼稚的，举一个例子来说，这一次黄金暴跌中受损最为严重的保尔森基金，其净值大为缩水，必将引致投资者大幅赎回，所以保尔森不得不卖出更多的其它头寸来应对，这又会导致股市的大幅跳水，如此循环，市场资产将会等比例贬值。在中国，当抵押在银行的那些抵押物出现大幅贬值的时候，银行将会毫不犹豫地收回其放出去的贷款，这会使得市场上的钱突然减少了，这将是流动性萎缩的形成过程，很多道理大家还不是特别明白。

　　再接下来，中国流动性告急的消息将会接踵而来，最新的消息表明，银监会已经启动了对于地方融资平台的全面监控和管理，防止地方债务持续发酵，在博鳌论坛举办期间，前行长戴相龙在会上谈到，地方融资平台的债务实际上已经达到了20万亿至30万亿，此数字引起业界一片震惊，因为此前公布的数字一直只有10万亿，而且如果这个数字是真实的，那么将会使中国整体债务水平达到GDP70%以上，实非小可。所以在这样的背景下，监管部门加强对地方债务的管理实在是情有可原，而且也确实表明，对地方债务的容忍已经到了极限。

　　地方债务是银行系统目前风险管理中最为薄弱的环节，一旦银行发现其风险已经无法控制，可能会突然要求收回贷款，地方政府当然无法应对，这就必须等待政府进行系统性解决。

　　由于贷款质量下降而触发的流动性问题可能会很快显现出来，银行股的噩梦才刚刚开始。沪深股市自去年12月份后的上涨行情因银行股而起，也因银行股而终结，民生银行的神话已经破灭，而且股价下跌的步伐将不会停止。一些利益集团试图在借着股市这个冤魂进行最后的利益掠夺，他们甚至动用某国有媒体来催促证监会尽快放行IPO，但是股市选择用脚投票。

　　资产价格的等比例贬值将会在全球范围内展开。欧洲银行系统的4.5万亿美元减值将会产生更大范围和更大程度上的蝴蝶效应，将美国、中国和其它新兴市场国家的银行系统拖进泥潭。光就中国而言，如果按照以上IMF所说，影子银行系统所提供的贷款占到了GDP的40%，众所周知，近年来这些资金流入实体经济的实际上是少数，大量贷款囤积在资产领域，前一段时间随着钢材价格腰斩，华东钢贸企业出现大量贷款违约、老板跑路现象，可以肯定的是，由于近期大宗商品的暴跌，融资铜、融资胶的大量存在，将会使得这些领域出现更多的类似钢贸企业的悲剧。类似的现象将会层出不穷，那些大量囤积有色金属和其它上游资产的企业将瞬间丧失流动性，而以此作为标的物进行抵押取得的银行贷款也无法偿还，银行系统将会被这些影子银行拖进泥潭。中国上市公司的价值相对于2007年已经损失了三分之二，可以预见的是，未来还会有更大程度的损失，新上市公司的股价已经低于PE投资者的成本，这使得私募股权投资的盛景不再，过去几年的非理性投资已经演变成沉没成本，我们不能断言这些资本与银行系统存在什么联系，但是，不管怎么说，它将导致全社会流动性的萎缩。当然，这里还没有提及房地产价格所蕴含的风险，而这一领域将会危及占更大比例的信托业的资产风险。