赵晓

　　“崩盘式下跌”、“创1983年以来单日跌幅最高纪录”……国际金价自年初以来虽然一直处于下行趋势，但12日和15日的暴跌看起来仍然可以定性为是一起“黑天鹅”事件。面对这些令人惊讶的关键词，我们不禁困惑，金价的暴跌为何发生在这一时点？

　　在试图解释这个问题前，我们首先应该明确的背景是：金价的长牛基础已经动摇，这也是为何金价自去年四季度见顶后开始趋势性回落的核心原因。众所周知的是，黄金具备商品和货币两种属性，当商品属性主导金价时，金价由供需来决定，其对价格走势的敏感性较低。而当货币属性作为主导时，也就是国际政治经济形势不甚稳定的时期，黄金则具备了避险工具以及保值的功能，这一时期金价的波动往往较为剧烈。

　　自2001年美国互联网泡沫破灭至今，黄金本轮周期已经持续了12年之久。得益于美联储从2001年开始的13次连续降息，低利率使得金价走强。2007年金融危机后，美国持续推出的QE政策以及全球各大央行的流动性放水又使得黄金价格不断攀升，并一度突破1900美元/盎司的高点。然而金价上涨的动能始终将伴随着其避险属性的剥离而衰减，从历史数据看，金价与美元指数以及美国实际利率存在较强的负相关关系，当美国经济走出衰退泥潭而趋势性向好时，市场流动性预期就会开始收紧，随着美元走强，资金就会从黄金撤出转而流入美债以及股票市场。

　　现实情况是，随着美国地产市场持续复苏以及就业市场的温和改善，美国经济的总体趋势仍将继续向好。今年一季度以来，美联储内部对退出QE政策的讨论愈发激烈，虽然伯南克强调不会提前终止QE，但由于市场预期未来美联储难有进一步扩大宽松的动作，金价走势低迷，同期美元指数则出现了一轮显著的攀升。由此，当流动性以及避险两方面因素均不支持金价继续上涨后，展望未来，其长牛基础亦就不再牢固。

　　虽下跌不出意外，但暴跌仍属异常。

　　3月以来，黄金市场的确出现了诸多利空。首先，塞浦路斯出售黄金的消息构成对金价不利的信号，尽管此后塞方已经否认，但其区区10吨的黄金储备却如杠杆般再度撬动了投资者的担忧情绪，特别是担心西班牙、意大利等国未来会步其后尘抛售黄金继而打压金价。因为后者的黄金储备高达2452吨，仅次于美国和德国。其次，日本方面自黑田东彦进一步推出超宽松政策后，日本国债波动率大幅上升，激增的保证金要求迫使日本金融机构抛售最容易变现的黄金，对金价构成打压。最后，不得不提的就是机构的蓄意做空。观察今年以来黄金CFTC持仓量可见，2月末当周的CFTC投机空头持仓量创下历史数据新高，此后投机空头的持仓量一直处于高位，这说明黄金遭到了国际投机基金的猛烈做空。至于华尔街方面，市场传言的美林交易部门在12日大规模抛售黄金应该并非空穴来风，而且从报道来看，其他机构的交易部门也都遇到了类似的情况——资产管理公司、对冲基金以及个人投资者等均在抛售黄金，蓄意集中的做空在逐个击破支撑线后，投资者不得不进一步抛售头寸，继而使得价格的下跌进入恶性循环。

　　那么，为何暴跌会发生在这一天？

　　笔者认为，触发暴跌的导火索仍然来自黄金的基本面。就在12日金价暴跌之前，美国刚刚公布了3月份PPI，结果出人意料地环比大跌0.6%，这就意味着通胀预期的减弱将进一步降低黄金资产的吸引力。在通胀预期减弱以及QE退出的双重打击下，黄金的货币投资属性正在逐步丧失，纵然我们并不否认华尔街本次做空蓄谋已久(这从华尔街大佬们去年12月起突然集体唱空黄金可见端倪，而在去年11月初，他们还在唱多)，但无论如何，正是黄金长牛基础的丧失才给了这些机构本次做空的机会。

　　至于“伯南克阴谋论”一说，笔者认为并无证据可以证明，而且早在2月26日伯南克证词中就强调，不会突然抛售资产，货币政策的变化将会是渐进式，美联储尚无拿自己声誉冒险的必要。

　　金价上涨动能将持续趋弱。从近期全球经济数据看，弱复苏的态势十分明显。中美PPI数据均低于预期，暗示需求改善力度仍然不足，这恐将继续对大宗商品价格上涨构成压力，如此全球通胀预期将会仍然偏弱。此外，欧债危机未来的进一步演化是否会逼迫欧洲个别国家抛售黄金资产虽尚需观察，但这一预期的持续发酵仍将对金价构成利空。指望美联储继续大幅度放水推升金价？恐怕不论从美联储自身还是市场来讲，这在未来都不太现实了。

　　那么资金从黄金流出后将会取向何方？短期来讲，大概率将继续流入美债，由于全球经济数据再度有低迷之势，风险资产流入股市的速度或将减弱。对中国而言，今年以来，外汇占款的激增使得通过此途径投放基础货币的路径被再度激活，这也是央行持续进行正回购而市场资金仍然充裕的重要原因，从3月外贸数据看，对香港出口数据高达92.9%的异常增速暗示恐有热钱经贸易渠道流入内地，主要从事利差与汇差的稳定套利活动。因此，要谨防的是全球市场资金在投资回报率降低的情况下以热钱方式流入我国，构成对货币政策的扰动。

　　最后要说的是，当金价上涨动能持续趋弱后，未来不排除金价将步入慢熊格局。

　　(作者为北京科技大学经济管理学院教授、博导)