《环球财经》副总编辑 国务院发展研究中心国际技术经济研究所客座研究员

　　■  张捷

　　■  《环球财经》编辑 薛晓明

　　自9月13日美联储实施所谓第三轮量化宽松以来，国际黄金价格犹如坐上了过山车一般，从9月13日当天的开盘价每盎司1733美元迅速攀升至9月28日的高点1786美元，又迅速跌落回到10月17日的收盘价1747美元，令大量预期QE3的“货币放水”会刺激金价走高的市场多头体会到资本市场的风云诡谲和血腥残酷。

　　QE3改变美元货币内涵

　　北京时间9月14日凌晨，美联储麾下的联邦公开市场委员会(FOMC)在结束为期两天的会议后宣布，0~0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年年中，并从9月15日开始推出进一步量化宽松政策(QE3)，每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)，现有扭曲操作(OT)等维持不变。FOMC还指令公开市场操作台在年底前继续延长所持有证券的到期期限，并把到期证券回笼资金继续用于购买机构MBS。

　　值得注意的是，本轮所谓宽松，美联储购入的资产不是国债而是MBS，这个所谓“宽松”过程实质上改变了美联储的资产构成，央行不同的资产构成对于货币的性质和内涵是不一样的，这样的做法就是要逐步改变美元的货币内涵。

　　不同的货币类型与央行的资产构成是有绝对的联系的，对于以国债为抵押的货币发行，背后就是国家信誉，货币的实质就是一种国家信用的托管凭证。而以资产抵押债券发行的货币则与前者有本质不同，背后是抵押权的价值，是抵押资产的价值，这个价值是对应到被抵押的商品的，是一种广泛被接受的抵押商品的商品信用，带有一般等价物的性质。因此，货币的发行是国债抵押还是商品抵押是不同的，决定了不同的货币属性，决定了在市场当中流通的货币是古典货币还是现代货币。

　　在本位货币时代，发行国债是需要有国家相应的权利抵押的，就如近代中国的战败赔款要以关税或盐税抵押一样，因此，本位货币时代的国债本身就是一种抵押债券，而不是现在的单纯信用债券。

　　现在美联储的QE从现代货币的国债抵押发行变成了资产抵押债券发行，货币背后的权利从国家信用已经变成了资产信用，这样的信用不会随着国家的消亡而消亡，美联储的信用在脱离美国的国家信用。

　　笔者注意到，美联储声明每月采购400亿美元的MBS，但没有说明购买多久。以美联储当前购买国债的规模和国债到期的速度，要不了3年，美联储资产抵押支持的MBS规模就将超过美国国债及政府相关债券，如果把政府支持的次级贷款资产抵押债券MBS不全算作变相国债，把这些债券可收回部分算作资产抵押MBS，那么美联储MBS的规模应当在2年内成为美元货币发行的主要来源。这样的过程是快速和悄悄地进行的，美联储的资产构成已经在不知不觉当中改变，进而也就悄然改变了美元的货币性质。

　　资产本位货币制正在形成

　　美联储以购买资产抵押债券发行货币，这些资产抵押物就成为了货币信用的来源，这本身就是本位货币的特征，那么世界是否会回归到本位货币呢？尤其是本轮QE的主要抵押物是土地，那么美元会不会走向土地本位制呢？

　　货币能够流通的关键在于信用，目前各国货币的竞争性贬值就是信用的持续降低，如果货币的信用降低到一个临界点，就会自然而然地出现其他信用替代物。因此，现在各国不断地寻求货币互换、易货贸易，包括中俄近期达成的石油交易等，都必然要威胁到国际货币体系，这是从根本上触动美国的利益。也就是说，目前各国货币的竞争性贬值破裂后，市场必然会选择建立新的体系，比如回归本位货币。

　　回归本位货币的道路是要分步走的，首先要从国家信用转化为资产信用，接着资产信用产生一般等价物形成货币本位。这最先的步骤就是扩大资产抵押在货币发行当中的作用，从抵押支持债券到抵押资产，再到某种特别的资产，这特别的资产就是定价的本位。因此，美联储购买有抵押的债券MBS替代国债，就可以看作是向资产本位货币制走出的第一步。

　　如果美国回到资产本位制，所谓金本位的复辟就不是没有可能的，但也不是大概率事件。在货币发展历史上，本位资产的博弈是非常激烈的——粮食、布匹、丝绸等都作为过本位货币。贵金属作为货币是一个长期的历史选择，即使是这一时代，金本位与银本位或者金银铜等的复本位制也是不断竞争的。目前复辟金本位制之所以可能，主要原因就是美国依然占有世界最多的黄金，美联储依然是全球的黄金清算主体，金本位制的复辟不改变美国的金融货币霸权，同时美国还可能从中得到利益。

　　但是，金本位的复辟对于世界经济的波动影响也是巨大的，世界经济的规模和货币需求量已经远远超过了黄金目前的总价值，如果以黄金作为本位的话，那么黄金的总价值就必须与之匹配，黄金的价格将有上百倍的增加，这样的黄金价格波动当中黄金还作为货币，会对经济的稳定发展非常有害，损失可能超过当年的金本位破裂。

　　此外，自1971年尼克松冲击以来，黄金一直是作为美元的对立物和潜在替换者出现的，与美元形成一种奇特的跷跷板和替换效应，美元指数走高则黄金价格走低，美国经济不景气或者出现重大地缘政治事件时，出于避险考虑，资本市场对于美元的需求就减少、对黄金的需求量则相应增多，反之亦然。

　　从前页图可以清楚地发现，黄金与石油等大宗商品的价格牢牢捆绑在一起，呈大致上扬的态势；而黄金价格与美元指数则呈一目了然的反比趋势，一阴一阳、一升一降，零和博弈的态势非常明显，这也决定了美国为维系其霸权地位，绝不肯将美元霸权拱手让与黄金的国策底线。

　　相比之下，土地作为本位制则是可以考虑的。历史上以粮食作为本位，就是在以产粮量衡量土地价值时代的一个变相的土地本位制，但是古代没有形成大规模的土地本位制的原因，就是土地在资产阶级的对立面——贵族手中，作为新兴资产阶级重要成份的犹太资本家甚至不能合法拥有土地；同时土地是不动产，在古代难以实现价值移动，价值流是货币所必需的职能。

　　然而，当今的MBS模式下，大量的土地集中到资产证券化机构的手中形成资产池，土地的价值由此形成了统计平均上的指数和指数跟随ETF，于是土地本位在技术上成熟了。更关键的是，全球土地资产的规模非常庞大，与经济发展的规模和货币需求是匹配的，造成的资产价格波动是有限的。同时以现实路径而言，现在的MBS基本上是土地抵押的，占到总量的90%以上，甚至在中国很多场合直接把MBS翻译为土地支持债券。在未来的危机和货币发行当中，如果MBS成为了货币发行的主流，那么货币信用就事实上绑定在所抵押的土地信用之上了，也事实上成为了土地本位制。因此按照美联储这样的货币发行进程发展下去，土地不动产在货币信用的构成当中会越来越重要。

　　未来黄金的投资策略

　　当下市面上流行的3种主要的黄金投资方式有：实物黄金、 纸黄金和黄金延期交易。根据笔者对黄金宏观走势的悲观预期，选择只有黄金价格单边上涨才能获利的黄金实物和纸黄金显然是不明智的，比较可取的是选择黄金T+D交易，即便黄金价格果真出现下跌，也可通过做空获利。

　　需要指出的是，任何一种投资品价格的涨跌，都不会是纯阴或者纯阳布局，一定是波浪式上升或下跌，在大势所趋之下，总会有无数的阶段性回调，尤其是带有杠杆的保证金交易，投资人极有可能在判断对大势方向的情况下，在市场逆向回调的过程中斩仓甚或爆仓出局。如要真实获利，还需要投资者在操盘技巧和心态上有所把持。

　　而黄金作为金本位的载体，随着金本位的解体及其货币属性的渐次湮灭，其价值也将向不超出其自身使用价值的方向回归。落实到黄金投资策略层面，就是要逢高减仓实物黄金和纸黄金，同时注意加强在黄金递延交易方面的对冲操作，看准方向，顺势而为，实施调整投资和交易策略。