威尔鑫点金：QE3对金市乃靴子落地还是锦上添花

　　2012年9月13日    威尔鑫首席分析师   杨易君(微博)

　　周三国际现货金价以1732.1美元开盘，最高上试1746.8美元，最低下探1725.1美元，报收1730.7美元，相较于前日下跌1.1美元，跌幅0.06%，日K线呈现一根冲高回落的十字阴。

　　如果放眼前几个月，金价类似周三冲高回落，相对于疲软美元走势的滞涨一定让多头忐忑不安。然此次未必和前几月调整市道一样，成为转入短期或阶段性颓势的标志。因目前存在市场高度关注，且对市场影响明显的基本面背景，那就是对美国QE3的预期。此预期可能在今日隔夜或曰周四凌晨揭晓，毫无疑问，必然对市场的运行产生影响。那么周三隔夜，美联储会宣布新一轮QE计划吗？如果宣布，将对市场产生怎样的影响？是让金市空头感觉“靴子落地”，还是再令金市多头持仓“锦上添花”？如果没有宣布，市场又将可能怎样？我们不妨来进一步分析探讨。

　　首先，我们倾向美联储在今日隔夜宣布QE3的可能很大。如果宣布，且没有明显低于市场预期，金银市场还应有进一步创阶段性新高可能，即多头持仓将“锦上添花”。此过程可能带来空头的进一步绝望，但此时又不排除是空头担心的“靴子落地”时。而如果QE3的规模不及预期，那么这个过程可能不会那么明显。市场及经济学家预期美国QE3的规模大概是5000亿美元，方式或为启动债券购买计划。且经济学家对如此规模QE产生的效益也有预期，认为此举可令1年内失业率将降0.1个百分点，将把12个月内将通胀率推升0.2个百分点，1年内将提振GDP 0.2个百分点。

　　从经济学家的预期来看，这种刺激效果似乎并不太令人满意。那么美联储会不会不推QE3呢，如果明确表示不推，必将对阶段性金银市场构成明显冲击。通过阶段性美联储官方发言，再结合近月美国经济数据来看，笔者认为美联储推QE3的可能极大。悬疑仅是规模和时间问题。上述经济学家对QE3可能产生的成效预测未必准确。从过往历史来看，经济学家对未来一个季度或几个月预测准确度较高，一旦预测时间超过一年，其准确度很低。否则，经济学家们一定会根据预测发大财，实际情况并非如此。

　　从美联储对QE3的官方态度来看，也基本形成将推QE3的总体趋向，唯以费舍尔为代表的极少数人反对。前周公布的美联储会议纪要显示，诸多美联储官员明确表示需要新一轮刺激，以改善就业形势，以巩固经济复苏的步履免受欧洲衰退的冲击等。上周美联储主席伯南克的讲话再次明显体现出这样的含义，笔者曾在9月4日文章《从伯南克讲话看金银中长期前景》中详细解读了伯南克讲话传达的清晰含义。目前可仅这一部分再做回顾：

　　8月31日美联储主席伯南克表示：“将在必要时提供进一步宽松货币政策”，这话听起来像没有新意的套话，投资者希望伯南克直接表示推或不推QE3，如果推QE3，会在什么时候。如果伯南克做这样的陈述，那么美国有数百万人可以替代其位置，其也不可能获得连任。“在必要时”包含很多含义，需要通过经济指标审视美国经济复苏程度，以及这种复苏程度能否经受来自欧洲看似意外的冲击。而审视经济复苏的指标也包括很多含义，反应制造、消费的经济指标、反应就业形势的指标，甚至还有是否适宜推出QE3的通胀指标及前景等。故此一句话，包含的含义太多，如需细细展开，也不是伯南克的职责，而是其秘书的职责。且应是其秘书对领导或会议报告中的陈述与讨论，而不是对投资者的职责。对一位成熟负责的基本面分析人士或投资者而言，当伯南克提到“在必要时”，你的脑海里应该能立即浮现很多丰富的内容，并据此判断这个“在必要时”的大致含义。笔者断言，绝大多数投资者与分析人士都会把“在必要时”这几个字当成伯南克在“抹浆糊”，或根本就不知道还需进一步领会这几个字的深层含义，认为伯南克讲话没有新意。这样的粗浅认识是一种不负责任的表现。

　　具体应该怎样思考呢？首先这句话包括两层含义，其一是“可能提供进一步宽松货币政策”，其二是满足“在必要时”的条件。条件是什么呢？满足吗？很多投资者与分析人士没有储存这样的信息，这样信息需要平常不断积累。条件之一是通胀可控，推出QE3不会引发当前明显的通胀。从近月美国通胀指标来看，通胀年率基本控制在2%以内，非常良好的通胀指标，意味着从流动性考虑存在推出QE3的条件。条件之二是看除通胀指标之外的其余很多重要经济数据，比如作为消费性主导国家的美国零售销售，还有就是美国重点关注的就业情况。从具体经济数据来看，美国零售数据摇摆不定，虽7月获得大幅增长，但却是建立在6月大幅下降基础上，且就绝对零售销售数据来看，美国7、8月的零售数据基本低于一季度的每一个月。从就业情况来看，失业率一直高居在8%以上，这是一个让美国不能长期忍受的指标。尽管上周几个经济数据表现较好，但都体现出明显摆动特征，数据并未出现良好的线性回升趋势。从外部环境来看，美国担心欧元区经济恶化进而受到冲击，实际上，尽管我们认为欧债危机可控，但经济发展确实在惯性趋势下恶化。故美国经济遭遇欧洲经济放缓的冲击基本不会是什么“意外”，而存在很大可能。故如果投资者对上述信息有一个长期的储备过程，你会明白伯南克“在必要时”这几个字的含义，那基本意味着美国QE3就是一种“必要”。你不能得出“必要”的解读，是因为平常信息储备与梳理不够，也并不是伯克南讲话“不耿直”。

　　伯南克还表示“在考虑进一步宽松政策方面，美联储将考虑不确定性及政策工具的限制”。这同样包含很多含义。比如，尽管当前通胀可控，但推出QE3后将形成怎样的通胀新冲击？此乃不确定性，这需要美联储在QE3的额度上进行考量。关于可能产生的政策工具限制，意味着美联储将斟酌将以什么样的形式来推出QE3，以及希望QE3主要刺激到哪些经济和金融领域等。

　　伯南克表示：“非传统政策的成本似乎可控，若经济允许，不应排除进一步刺激的可能”，这句话可以看成是对第一句中“在必要时”更为肯定的补充。即伯南克认为当前推出QE3的成本可控。“若经济允许”同样看似圆滑，但仍包含投资者对美国经济的了解程度。通过我们上述分析可以看出，目前美国经济确实允许推出QE3，甚至可以理解为需要推出QE3。前周美联储会议纪要中诸多美联储官员的观点趋向更能体现这种含义。

　　伯南克还表示：“在美联储评估政策的时候，不应当忽视美国面临的巨大经济挑战”，这句话其实仍是强调推出QE3的必要性，因当前美国经济面临巨大挑战，需要更多刺激予以改善。对美联储内部以费舍尔为代表尚反对QE3的少数官员而言，“不应当忽视美国面临的巨大经济挑战”，即这句话更多是说给反对QE3的人士。相对而言，QE3之后会面临新的挑战，比如通胀前景能否继续可控等，但这不应是这句话所要表达的含义。

　　伯南克表示：“将敦促欧洲推进政策解决危机”，这句话看似与QE3无关。但其表达出美国经济可能遭遇来自欧洲冲击的担心，且美联储内部总体认为当前美国经济复苏程度显得脆弱，一旦欧洲经济恶化，冲击可能进一步波及美国。故倾向继续宽松加大经济复苏力度，以对抗来自欧洲冲击的韧性。故这句看似对欧洲经济忧虑的担心，仍包含美国推出QE3的必要趋向。

　　伯南克还表示：“除非经济更快增长，否则失业率料在一段时间内维持在可持续水平上方”。这句话并不饶舌。通俗的表述应该是，如果经济不能更快增长，美国失业率将进一步放大。怎样让当前处于风雨飘摇中的美国经济“更快”增长呢？QE3是几乎必然的选项。

　　伯南克最后表示：“美联储前两轮资产购买计划或已增加产出3%，并增加两百万个就业岗位”。很多反对QE3的人士曾批判认为前两轮QE毫无成效，美国不应继续采取新一轮错误的QE。伯南克这句话正是对这种观点的回击，肯定了此前两轮QE的巨大成效。言外之意，如果推出新一轮QE，无疑依然成效显著。这同样是非常明确的QE倾向表达。

　　故从美联储官方态度来看，我们认为QE3的推出基本没有悬念。而美国近月总体复苏步履不稳的经济数据也进一步说明需要新的刺激。以往美国经济数据我们皆曾详细分析过，在此再对近日尚未分析过的数据继续分析。从上周五(9月7日)美国公布的重要就业指标来看：8月季调后非农就业人口增加9.6万人，预期增加12.5万。美国8月失业率为8.1%，预期为8.2%。美国7月季调后非农就业人口修正后增长14.1万人，初值增长16.3万。美国6月季调后非农就业人口修正后增长4.5万人，初值增长6.4万。数据可以看出，绝对的就业人数不及预期，失业率虽略低于预期，但仍处于难以忍受的8%高位以上。前几月就业数据都得以向下修正，这意味着美国就业形势依然相当严峻，此乃官方难以忍受的就业形势。非农就业人数增幅不及预期，显示美国劳工市场表现依旧疲软，令第三轮量化宽松(QE3)预期进一步升温，也刺激了当日金银价格的大幅上涨。

　　本周美国经济数据不多，但继续体现经济复苏疲软。美国商务部(DOC)周三(9月12日)发布报告称，美国7月批发库存月率上升0.7%，预期上升0.2%，库存月率增幅创2月以来最高。美国7月批发销售月率下降0.1%，预期上升0.7%。美国7月库存销售比为1.21，创09年11月以来最高。此数据在一定程度上影射美国另外一重要数据，即零售销售可能前景不佳。

　　无论美联储官方态度，还是实际经济数据表现，都意味着美联储需要新一轮量化宽松刺激。而周四隔夜，北京时间零点30分后，可能揭晓答案，也可能让投资者对美国QE3继续报以期待。因即便周四隔夜美联储没有宣布在本月推出QE3的决定，相信2点15分之后伯南克的讲话将继续传达出和8月31日讲话大致相同的含义：即美国需要新一轮刺激。那么QE3的悬念将继续后推，此将继续构成金银中期强势运行的氛围。只是短期的失望感可能令金银市场有所波动，但不会改变主力中期做多金银的信念。此外，如果隔夜宣布QE3，对市场恐将形成锦上添花及靴子落地的双重刺激，我们在上周收盘后的内部报告中给出了相应的应对战术，希望能为三四季度的总收益带来锦上添花的效果。短期调整需要保持高度敏锐的盘感，并据此作出快速反应，故难以一两句细化可能发生的一切及相应的因对举措。此乃短期操作存在的最大不确定性。但有一点笔者基本肯定，在美联储必推QE3的前提下，即便存在令空头忧虑释怀的“靴子落地”，也不会改变金银中期强势格局。