作者：新湖期货研究所 王志萍

　　当前是解决欧债危机问题的关键时刻，欧元区集团仍有较多的政策工具如降息、购买国债等来稳定金融市场，但这些措施只能在短期内起作用。欧债危机的真正解决显然不能仅仅指望流动性的注入。

　　自欧债危机以来，欧元区各国多次联手拯救陷入债务泥沼的“欧猪五国”，除了实施传统的降息政策以外，还推出各种令人眼花缭乱的救助工具，包括SMP、LTRO、EFSF、EFSM、ESM等。这些工具在一定程度上帮助了“欧猪国家”暂时性渡过难关，稳定了金融市场，为欧元区国家解决危机争取了更多时间。

　　各种援助工具的使用

　　出于道德风险考虑，1992年签署的《马斯特里赫特条约》规定，欧盟不能强制动用其他成员国资源去救援某一成员国，欧洲央行不能直接出钱对成员国提供全面金融救助，欧盟成员国也没有义务协助一个债务危机国。不过随着欧债危机的不断深入，欧盟逐渐放弃了原先的主张，协同IMF和欧洲央行组成“三驾马车”，对危机国家采取多层次、多期限结构的援助机制。

　　到目前为止，欧洲央行已经动用了SMP、LTRO、EFSF、EFSM以及即将启动的ESM来拯救深陷危机的欧元区国家。

　　1.证券市场计划(SMP)及运行机制

　　根据欧洲央行的定义，证券市场计划(SMP)是通过对公共及私人债券市场进行干预，确保出现经济失衡的国家拥有足够的流动性。其目的是恢复货币政策传导机制，从而能够实施以稳定价格为导向的货币政策。

　　从上述定义可以看出， SMP是以货币政策影响为途径的援助机制，欧洲央行通过二级市场购买出现危机的国家的国债，扩大央行的资产负债表来为其提供流动性，以此确保二级市场上出现危机国家的国债收益率的稳定，进而稳定市场信心。

　　欧债危机爆发以后，欧洲央行在2010年5月启动了SMP，以购买政府债券。截至2012年7月6日当周，欧洲央行通过SMP购买了2113亿欧元主要债务国的政府债券。

　　从实施效果来看，SMP操作所产生的影响往往在计划实施的一个星期内被央行取消。这是由于欧洲央行为实现价格稳定的货币政策目标，往往在SMP实施后通过冲销手段来重新吸收之前释放出的流动性，消除这些干预措施的影响，从而不对其货币供应产生影响。ECB每周都会发行固定期限存款工具来对冲SMP所提供的流动性。

　　2.长期再融资操作(LTRO)及实施效果

　　长期再融资操作(LTRO)是欧洲央行的传统金融工具，旨在增加银行间流动性，维持欧洲银行业金融稳定性。根据1992年通过的《马斯特里赫特条约》，欧洲央行不能直接购买各国的国债。因此，欧洲央行以欧洲银行为中介，间接购买国债，迂回地进行救市。欧债危机爆发以来，欧洲央行实施了2轮3年期的LTRO操作(其余的LTRO操作期限较短)。第一轮LTRO操作于2011年12月21日拍卖，总量涉及523家欧洲银行4890亿欧元贷款(其中仅2100亿欧元是净流入投标银行的)，贷款利率为1%。第二轮LTRO操作于2012年2月29日拍卖，800家银行竞拍，涉及5295亿欧元。两轮LTRO操作使得欧洲央行向系统注入了1万亿欧元的3年期资金。

　　LTRO操作的流程是，由欧洲央行为欧洲银行提供低息贷款(1%)，然后鼓励银行购买高息的债务国国债，以赚取利差收益。欧洲央行的本意是想让欧洲银行获得低息贷款后去购买高息的债务国国债，从而达到两个目的：一是通过套利息差来补充欧洲银行的流动性；二是压低出现危机国家的国债收益率，降低其借贷成本。

　　LTRO操作在实施初期对降低西班牙等国的国债收益率有一定效果，帮助欧元区国家度过偿债高峰期，但整体上仍未完全达到欧洲央行的预期效果。第一，两轮LTRO操作后，西班牙、意大利的10年期国债收益率并未有效下降，且一度重回LTRO操作之前的高位。第二，市场流动性并未充分流入。有数据显示，在欧洲银行投标LTRO后，有将近一半的资金又重新被存回欧洲央行。在LTRO推出之后，欧洲银行在欧央行的隔夜存款接连创出历史新高。

　　欧洲银行获得从欧洲央行的低息贷款后，并没有完全用于购买国债，而是选择将所得资金偿还已有的债务，或是留到明年应付融资困境。这主要是出于维护银行自身声誉考虑，同时购买国债也会使得银行账面上获得更大的债务风险敞口，增加从其他融资渠道融资的成本。

　　3.EFSF及运行机制

　　欧洲金融稳定基金(EFSF)是2010年5月由欧元区17个成员国共同决定，并在欧盟经济财政部长理事会的框架下创立的，旨在为希腊和其他欧元区国家借款提供资金支持。其主要任务是通过向欧元区国家提供融资以保持金融市场稳定，措施包括向出现危机的欧元区国家提供贷款、干预债券市场，以及向欧元区国家金融机构提供贷款等。

　　(1)EFSF的信用结构

　　EFSF依赖于贷款担保机制，并不要求欧元区各国拿出现金。每个担保国的担保份额比例根据该国在欧洲央行认缴资本比例确定。EFSF扩容以前，承诺担保资金总额为4400亿欧元。2011年10月EFSF扩容以后，承诺担保资金总额扩大到7260亿欧元(希腊、爱尔兰和葡萄牙不参与担保方案)。

　　(2)EFSF运行机制

　　EFSF采用的是公司化治理方式，成员国分别派出董事以监管该机构的运行，公司所发放的每一笔贷款均需得到所有董事的一致同意。

　　为了获得最高信用评级，EFSF采用了超额担保措施。在EFSF扩容以前，担保比例为120%，即EFSF每发行10亿欧元的债券，就必须由欧元区政府提供12亿欧元的担保，且EFSF只能出借10亿欧元中自身拥有最高信用评级的国家所担保的那部分资金。2011年10月EFSF扩容后，担保比例上升为165%。目前维持AAA级的国家有芬兰、德国、卢森堡和荷兰四个国家(标普于2012年1月将奥地利和法国评级由AAA级下调至AA+级)。

　　根据EFSF的规则， EFSF在发放贷款给需要融资的国家时，要求申请援助国家要在贷款前交纳现金准备，并根据贷款额的0.5%交纳服务费，每笔贷款发放时再扣除一定比例的损失准备，同时将所积累的资金(自身资本、服务费、贷款损失准备)投资于安全性较高且容易变现的资产。EFSF的放贷利率相对债券融资利率会保持合理溢价，确保贷款保本微利。EFSF这样做一方面是为了防范道德风险，另一方面也是考虑到平衡救助方的利益。

　　由于缺乏法律基础，EFSF仅是一项临时性安排。其在成立之初就设立了有限的存续期，并计划于2013年中期终止向任何成员国提供新的贷款。

　　(3)EFSF实际贷款规模

　　EFSF以发行债券的形式向国际金融市场筹集资金。2011年10月中旬，经过欧元区17国议会投票通过后，目前资金规模从原来的4400亿欧元(可贷资金约2500亿欧元)增至7800亿欧元(可贷资金约4400亿欧元)。相应地，担保比例由原来的120%上升至165%。希腊、爱尔兰和葡萄牙三个危机国家不参与EFSF担保方案，因此扩容后的EFSF将获得7260亿欧元的担保，其中AAA级国家提供4500亿欧元的担保。该计划使得EFSF从之前单纯提供贷款，到如今允许EFSF购买债券。

　　截至2012年6月5日，由于EFSF实际援助爱尔兰、葡萄牙及希腊已经耗费可贷资金达2233亿欧元(包括已拨付部分和已承诺但未拨付部分)，目前EFSF剩余可贷资金约2000多亿欧元。

　　4.欧洲金融稳定机制EFSM

　　EFSM是2011年1月由欧盟与IMF联合成立的紧急救助基金，是以欧盟预算作为担保，通过欧盟委员会在金融市场筹资，并通过救助欧盟中出现经济困难的成员国来稳定金融市场。EFSM的贷款规模总共为600亿欧元。

　　EFSM采用对欧元区国家发行债券或提供限额贷款的方式来筹款。和EFSF一样，EFSM发行的债券以5年期至10年期的基准债券为主。

　　截至目前，只有爱尔兰和葡萄牙接受了ESFM的救助，总计动用了485亿欧元的EFSM贷款。其中，对爱尔兰的援助为225亿欧元，葡萄牙为260亿欧元。

　　5.欧洲稳定机制ESM及其运行机制

　　为了将金融稳定机制长效化，2010年年末欧洲理事会修改了《欧洲联盟运行条约》第136条，为设立永久性的危机应对机制提供了法律支持。欧洲稳定机制实质上是将EFSF机制长期化，在欧元区内形成具有IMF职能的长效机制，进而保障欧元区各国金融的稳定性。

　　(1)ESM运行机制

　　根据欧元集团的声明，EFSF原则上只适用于2012年7月之前启动的项目。从2012年7月开始，ESM将成为新项目的主要融资工具。ESM自2012年7月启动，将成为欧元区国家金融救助的主要工具。

　　在出资份额原则上，欧元区国家将按照欧洲央行(ECB)实收资本原则，对ESM贡献出资。对于人均GDP少于欧盟平均水平75%的国家，将依照以下公式贡献出资：ESM份额=ECB原则份额-0.75×(ECB原则份额-国民总收入(GNI)份额)，同时这些国家在加入欧元区后的12年里减少出资。

　　根据2012年6月29日欧盟峰会达成的共识，欧洲领导人同意ESM基金可以直接参与银行的资本重组，不过前提是建立欧洲银行的统一监管机构。但从目前的情况来看，欧洲银行的统一监管机构尚待建立。ESM基金最终是否可以参与欧洲银行的资本重组以及何时才能参与，还存在变数。

　　根据规定，ESM机制的形成需要出资国中出资比例超过90%的国家审批通过。截至目前，欧盟核心成员国德国尚未正式批准ESM，荷兰上院和奥地利议会已批准了ESM。

　　(2)“欧洲防火墙”资金规模

　　根据欧元区集团2012年3月的声明，欧元两大援助基金总体资金上限已从5000亿欧元扩张至7000亿欧元，其中5000亿欧元来自永久性援助基金，即欧洲稳定机制(ESM)，2167亿欧元则来自现行的欧洲金融稳定基金(EFSF)。加上EFSM的485亿欧元和已对希腊投放的529亿欧元，“欧元区金融防火墙”总额为8000亿欧元。

　　ESM的最大放贷上限只有5000亿欧元，然而“欧猪五国”资产负债表上的总负债总计达到了3.4万亿，仅靠5000亿欧元的救助资金明显不能完全覆盖。2012年3月欧元集团将欧洲救助基金规模扩大至8000亿欧元，这其中，除了ESM新进的5000亿欧元外，其他3000亿欧元主要来自于EFSM和EFSF部分。

　　对欧债危机的展望

　　欧债危机充分暴露出欧元区缺乏统一财政政策支撑的弊端。出于对道德风险的考虑，以及受《马斯特里赫特条约》的约束，欧洲央行往往不愿当最后贷款人。欧洲央行通过各种手段为欧元区国家注入流动性只是把危机推后，为其争取更多的时间，并没有从根本上解决银行业和主权国家的偿债能力问题。当前是解决欧债危机问题的关键时刻，欧元集团仍有较多的政策工具如降息、购买国债等来稳定金融市场，但这些措施只能在短期内起作用。欧债危机的真正解决显然不能仅仅指望流动性的注入。欧元区国家必须依靠经济增长摆脱债务危机，同时，必须在加强各国财政纪律的前提前下，推进银行业联盟和财政联盟的建立。