白银作为货币和价值储藏手段已有4000多年的历史。1816年，英国实施《金本位法》，确定英镑纸币只盯住黄金，英国由此成为世界上第一个从国家层面废除白银货币地位的国家。19世纪下半叶，西方各国在货币方面开始跟随英国实行金本位。20世纪初，世界主要国家只有中国还是完全的“银本位制”。1935年，国民政府实施“法币改革”，彻底放弃了用银元做货币，这意味着世界上最后一个重要的国家放弃了银本位，白银价格随后跌到历史最低水平，其商品属性超过金融属性。

　　1971年8月15日，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系宣告瓦解，美国政府开始放开对金银的价格管制。白银价格得以随市场需求自由波动，银币的内在价值也超过了面值。此后，白银价格迅速上涨，经历了长达10年左右的牛市，并在1980年1月18日达到49.45美元/盎司的历史最高点，10年价格增长了近29倍。不过随着美国亨特兄弟恶意炒作的失败，其后白银价格迅速回落，进入长达20年的熊市，此间白银价格一直在3—7美元/盎司区间波动。

　　2002年，白银价格再次发力，开始了新一轮的牛市。金融市场流动性泛滥及其后金融危机引发的避险需求使得市场对贵金属的需求大幅增加，黄金价格一路飙升，白银也在其带动下迅速上涨。由于白银价格相对金价便宜很多，其价格波动也更加剧烈。2011年4月28日，在欧债危机的影响之下，白银价格迅速攀升至30年高点48.44美元/盎司，逼近上一轮牛市的历史最高点，5个月内几乎翻了一倍，相比10年前上涨了9倍。

　　从历史上看，大宗商品价格波动一个大周期约30年。白银从上一轮牛市高点即1980年的49.45美元至2011年的48.44美元基本上经过一个轮回。当前白银价格主要受到两方面的支撑：一是随着世界经济的发展，白银在工业领域的应用越来越广泛；二是随着白银投资产品的增多，在金融市场整体动荡的环境下，白银的投资需求成为影响价格的重要因素。

　　白银投资需求分析

　　与黄金类似，白银投资需求旺盛与否很大程度上取决于全球经济形势、利率与通胀水平以及金融市场的流动性。

　　1.利率与通胀水平对银价的影响

　　尽管银本位制度取消后，白银金融属性日益弱化，其工业属性占据主导地位，但我们通过对比历史上美国通胀水平与银价走势的关系后发现，在高通(微博)胀环境下，白银价格更容易上涨。比较典型的是上世纪70年代末80年代初，美国陷入严重滞胀，1980年年初CPI一度高达14.8%。在此期间白银价格创下历史纪录高位，至今银价仍未触及当时的纪录。

　　此外，我们以10年期美国通胀保值债券收益率衡量美国实际利率，由图1可以看出，2003年至今，白银价格与美国实际利率之间呈较好的负相关关系。

　　图 1 美国实际利率与银价走势

　　当前，由于全球经济复苏乏力，尽管美国通胀尚未出现抬头的迹象(仍然保持在3%以内)，但为了刺激经济增长，美联储在最近几期的联储政策声明中屡次表示将继续维持极低利率(接近于0)至2014年。在美联储实际利率为负值，且将持续相当长时间的情况下，白银价格恐难以展开深幅回调。

　　2.黄金与白银价格的关系

　　历史上相当长时期内，黄金与白银共同以货币形式存在。时至今日，两者之间价格相关系数仍高达90%左右。不过，由于黄金金融属性强于商品属性，而白银商品属性强于金融属性，两者在不同的阶段会出现一些差异。但长期来看，两者之间会维持一个均衡的比值，当比值偏离过大时，有回归的趋势。

　　我们统计了黄金与白银自1968年以来的比价关系，其比值总体运行在较大的区间(14,101)之内，平均值为53.34倍，核心区域为35—80倍之间。

　　此外，从黄金白银比值的历史走势可以发现，上世纪80年代初期为黄金白银比值的分水岭，此前黄金白银比值大致维持在40倍以下，而此后两者比值持续呈扩大趋势。1990年—1993年，最高比值达到100.8，之后再度回落至均值附近。最近两者比值出现异常主要发生在2008年四季度和2011年一季度，其中2008年两者比值迅速上冲至81附近。2008年金融危机爆发后，黄金由于其储备货币及避险功能，价格大幅上涨，而白银则因其工业需求萎缩，价格低迷，两者比值大幅走高。但到了2010年，特别是2011年，白银的投资性需求大幅增加，白银市场接近疯狂，黄金白银比值又继续走低。之后白银投机泡沫破灭，价格大幅跳水，两者比值又回归至均值附近。

　　与黄金相比，白银价格具有更大的波动率，其原因在于白银市场更小的容量以及更高的投机倾向。从增量需求的角度看，白银每年的需求总量按价值计算仅为黄金的15%，而从存量保有量的角度看，由于历史上开采的白银大部分已被消耗，其地表保有量按价值计算同样明显低于黄金。同时，由于白银的存量更分散，回收成本也更高，导致相当一部分白银存量被“固化”在首饰或银器中。因此，同样的资金量在白银市场中产生的冲击要大得多。这也直接导致白银市场的波动性明显高于黄金。

　　而从投资者结构的角度来看，白银的投机属性更强。由于其投资门槛较低(对于部分投资品种)，相对于黄金投资者结构更为分散，且在持有结构上基本没有央行储备(不被计为储备资产)，决策更为短期化。反过来，更浅的市场容量本身也导致更多的短期投机资金参与其中。

　　白银更高的波动性决定了在黄金牛市期间白银往往会跑赢黄金，从而金银比价下降，反之亦然。而当下，全球经济复苏始终乏力、美联储维持极低利率至2014年、美联储的QE3预期、欧债危机等诸多因素决定了贵金属价格长期牛市的根据仍然存在。黄金白银价格未来仍有上涨的潜力，且白银价格涨幅极有可能跑赢黄金。

　　3.白银与美元的关系

　　与黄金类似，白银价格与美元基本呈负相关关系。除上世纪70年代末至80年代初以外，白银价格直至2003年以来大致维持在4—5美元/盎司，波动幅度较小，与美元关系并不明显。但自2003年之后，全球经济经历了流动性泛滥、金融危机、经济刺激、经济缓慢复苏、欧债危机等诸多宏观事件后，白银的投资属性增强，其价格走势与美元的负相关关系也日益明显。

　　当前，在与欧元“摆擂”的过程中，由于欧债危机，美元占据上风，近期表现较为强势。但长远来看，美国创历史纪录的国债、美联储的低利率政策以及潜在的宽松货币政策等，注定了美元不会走出长期升值的趋势。从白银与美元价格关系出发，我们认为白银仍有上涨的潜力。

　　4.白银与基金持仓的关系

　　近年来，全球白银投资需求迅速增加。根据世界白银协会公布的数据，2011年，全球白银隐含净投资占总需求的比例达到15.76%。

　　比较直观的是，白银基金对白银的投资呈快速增长趋势。截至2012年，全球白银基金主要有3 只，分别是Silver Trust(SLV)、ETF Securities 和Zurcher Kantonal bank(ZKB)，其中规模最大的是2006 年巴克莱资本(Barclays Capital)推出的白银ETF-iShares Silver Trust (SLV)。SLV自2006年建立以来，白银持仓量从653吨增加至9500多吨，6年间增幅近14倍。而从2006年至今，全球矿产银总量约13万吨，该基金增持的白银数量占整个矿产量的7%。

　　此外，从美国COMEX交易所白银期货净持仓来看，其净头寸的方向及变化趋势对白银价格的影响十分明显。从图2可以看出，自2000年以来，基金持有的白银头寸大多维持在净多状态。而银价的波动，大部分时间都是跟随着CFTC净多头持仓的变动，且两者波动的时间具有高度一致性。如2011年银价大跌的同时，基金净多头寸也大幅减少。

　　图 2 COMEX白银基金净多单与银价
　　近期来看，白银净投机头寸在2012 年初开始恢复上行，4月份一度回升至去年9 月底的水平。随着净多头持仓的增长，银价出现企稳迹象。但自2月下旬开始，净多头寸开始出现减持迹象，银价也向下寻求支撑。

　　白银价格展望

　　综上所述，实物白银供应过剩的格局仍将持续。尽管矿产白银产量增长前景有限，但伴生贱金属矿产银产量未来几年不会出现明显下滑。而需求方面，由于全球经济复苏乏力，白银在工业领域的需求难以出现大量增长，摄影行业需求的萎缩是白银需求方面的软肋。不过，新兴应用领域新增白银需求值得期待。来自实物白银的供需格局不足以支撑银价高位运行。

　　不过，来自投资领域的白银需求值得期待。一方面，近年来随着白银价格的上涨，白银投资吸引了越来越多的投资者。这从白银基金持仓、期货领域基金净持仓等诸多方面都可以得到印证。另一方面，当前全球经济增长乏力，各国央行竞相维持低利率水平或宽松货币政策，特别是美联储的宽松货币政策是贵金属价格最为有力的支撑。尽管白银金融属性弱化，但其仍然存在一定的避险功能及投资价值。一旦贵金属整体走强，白银涨幅甚至不排除再度超过黄金。

　　图3 纽约白银走势图
　　从技术图形上看，白银价格自2011年大幅回调至今已进入近两年以来的底部支撑区域。结合基本面的情况，我们认为未来一年白银价格区间将维持在25—40美元/盎司。而目前，如果银价能进入25—30美元/盎司区间，对于投资者来说将是较好的买入区域。