张茉楠(微博)

　　⊙张茉楠

　　巨额债务及其巨大的融资缺口已成当下全球经济最大的不稳定因素。

　　金融危机以来，西方发达国家政府试图通过扩大其央行的资产负债表、仰仗央行信贷扩张、释放流动性来刺激经济，进而控制去杠杆化的速度，并将私人部门的资产负债转移至政府部门。各国中央银行货币政策的独立性正在受到破坏。

　　据彭博统计，目前，全球主要经济体已经背负上了高达7.6万亿美元的沉重债务，其中，G7国家今年到期的主权债务总额约7.3万亿美元，如果算上利息，全球主要经济体今年所需的再融资规模将超过8万亿美元。根据国际货币基金组织(微博)(IMF)刚刚发布的报告，发达经济体债务规模仍将维持在二战以来的最高水平。发达经济体今年公共债务占经济总量的比重将比去年增加3.0个百分点，增至106.5%，明年将进一步增至108.5%。

　　调查显示，预计至少有七个发达国家十年期国债收益率到年底时将会更高。随着全球经济增长放缓，投资者在出借资金时可能会要求更高的回报率，这意味着多数债务国将面临借贷成本上升的窘境。在未来的几年内，信用紧缩、财政紧缩和消费紧缩三个层面的叠加效应会进一步显现。然而，比较棘手的是，政府“去杠杆化”步履维艰，金融和家庭等私人部门的“去杠杆化”同样长夜难熬。金融危机以来，金融造血机制遭到严重破坏，全球主要发达经济体的货币乘数大幅下降，英国降幅最大，从25倍降至10倍；美国从11倍降至4倍；欧盟则在10倍到8倍间徘徊。

　　在如此窘境下，发达国家央行大都实行“债务货币化”，通过扩展央行的资产负债表来化解危机，开启了一条模糊货币政策与财政政策边界的道路。看发达国家央行资产负债表的构成，当前银行资产方最重要的科目之一是政府债权，美联储、日本央行的政府债权占比最高，分别为86.06%和63.32%，欧洲央行尽管占比不高，仅为21.48%，但通过实施两轮LTRO操作，也俨然成为政府债券购买的“代理人”。据最新公布的数据，两轮LTRO后，欧洲中央银行的资产负债表总规模已达3.2万亿欧元。由于资本和储备只有829.9亿欧元，杠杆高达36.4倍，这意味着欧洲央行资产负债表面临恶化的可能性。

　　除了美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行大量购买资产，新兴市场央行也在扩张资产负债表。近期，全球可能进入再度联合宽松时代，摩根史丹利将之称为“大宽松第二季”(GME 2，即Great Monetary Easing， part 2)。大摩称，大宽松第一季的时间是2009年至2010年，而第二季现在正在全面展开。为了防止经济大幅放缓，抵御欧债危机对经济放缓的冲击，巴西、印度等部分新兴市场国家央行开启降息通道，这意味着新兴经济体的政策开始出现转向，未来新兴市场会有越来越多的新兴经济体与发达国家一起走向新一轮的变相刺激和宽松政策。

　　资产负债表的扩张，意味着巨大流动性的释放。2008年金融危机至今美元流动性增长了2.3万亿美元，全球广义货币供应M2已接近60万亿美元左右。在全球十大经济体(以2010年GDP排名)中，美国、中国、日本、英国、巴西、印度、加拿大这七个国家，在2008年至2010年的三年内，货币供应量增加了8.96万亿美元，增幅高达43.16%，除了产生通胀这一“副产品”外，真正的有效需求并没有刺激起来，全球仍有规模约为1万亿美元的需求缺口。

　　现在看来，全球进入“大宽松第二季”，不但会延误发达国家本应采取的必要去杠杆化措施，致使资源配置不当，也为发生严重的金融扭曲埋下祸根。对于新兴市场而言，化解债务风险的能力相对较弱。2012年，新兴市场国家的通胀压力继续明显高于发达国家。根据IMF的预测，2011年和2012年新兴市场整体的通胀预估值分别为6.9%和5.6%，而同期发达市场整体的通胀水平仅为2.6%和1.7%，相对更高的通胀压力，使得新兴市场难以通过放松货币来冲抵财政巩固的负面效应。在全球超低利率水平下，新兴经济体资产价格继续膨胀，私人部门负债迅速增加，随时有引发系统性金融风险之虞。

　　事实再次证明，用财政赤字和释放货币来创造有效需求的方式并不可行，总量刺激之于全球失衡以及根植于各经济体内多年“顽疾”，作用十分有限。各国除了大幅提高债务总额与GDP之比、财政赤字与GDP之比，通胀总水平之外，无论是整体经济规模、制造业产出、劳动生产率，还是就业增长，家庭消费支出以及金融信贷远未恢复到危机前的水平。解决危机从来就没有“速效药”，各国需要的不是货币宽松政策的刺激，而是一场漫长而非常痛苦的经济结构重建。

　　(作者系国家信息中心预测部副研究员)