行情回顾

　　2011年黄金再次创出了历史性新高，但是随着欧债危机的延续，风险资产亏损严重，黄金受到抛售套现，美元大幅上涨，黄金开始了阶段性调整。2011年黄金行情分：持续上涨、振荡调整、快速上涨和下跌调整四个阶段。

　　第一阶段，持续上涨：商品市场开始了新一轮调整，截止5月初整个商品市场跌幅达到12%。黄金因为保值及避险因素和原油保持同步表现，持续上涨，从年初到5月末涨幅达到19.5%。

　　第二阶段，横盘调整：QE2结束，未来的经济政策不明朗，国内商品市场出现阶段性反弹，而黄金开始了为期2个月的平台式整理。

　　第三阶段，快速上涨阶段：7月初—9月初，快速上涨，创出新高。7月份欧债危机延续，黄金经过2个月调整之后拔地而起，8月初，两党就债务问题达成统一。黄金继续上涨并于9月6日创出新高1920.38美元/盎司。

　　第四阶段，下跌调整：9月中旬—至今，黄金开始下跌调整。美国扭转操作计划(该计划在降低市场利率的基础上并没有进一步投放货币，对黄金造成了很大利空)，此后欧债危机持续发酵，导致市场流动性偏紧，黄金受抛售套现，中期调整。

　　逻辑链条

　　●社会分工/剩余产品—货币产生—信用货币产生—资源配置—国际信用货币发行—国际资源配置(制造业产品、商品资源)

　　●价值与使用价值脱离—信用货币购买力的天生不稳定性

　　●黄金的多重属性+黄金货币金融史—黄金的真实货币属性

　　●信用货币的不稳定性—货币体系之争/通货膨胀/财政货币情况—黄金价格

　　●信用货币发行—金融资产积累—宏观资产配置

　　●全球社会分工与经济发展/城镇化—资源供求—物价水平

　　国际政治因素

　　当期国际政治形势

　　影响金价的当前国际政治主要热点是，以核问题为中心的伊朗问题和欧洲债务危机问题，两者会对金价的上涨起到主要推动作用。

　　国际政治对金价的影响

　　国际政治形势对金价的影响区分为两个层次：一个是宏观、大势的影响；一个是微观、局部的影响。2012年欧债危机对全球的经济复苏影响较大；其次如果美国打伊朗，原油价格肯定飙升不是伊拉克战争所比拟的。如果像1980年再爆发石油危机，油价高升打击脆弱的经济造成经济衰退，黄金牛市将终结。

　　国际经济因素

　　经济与金价的长周期逻辑

　　国际金价以美元标价，美元主要受美国经济形势影响。全球各地区之间的经济形势是此消彼长的，美国经济相对强势时，非美经济相对弱势，强势或弱势背后是资金的流向差异。具体来看，非美经济形势对金价的影响与美国经济形势对金价的影响恰好相反。

　　美国经济形势

　　货币供给层面，美国的货币供给增速维持较高的速度增长，但是经济复苏缓慢的问题仍旧没有得到解决。

　　在经济层面，美国PMI指数持续下跌，经济复苏有很多的困难，实体经济难以发展不能提供足够的就业机会，就业难以改善。但美国2011年3季度GDP增长率2.5%高于前值1.3%，说明美国整体的经济复苏趋势有所好转。如果后期经济复苏仍旧没有明显变化，不排除出台进一步的货币宽松政策，2012年的经济复苏趋势不明朗。

　　非美经济形势

　　欧洲通胀指标已经是连续10个月高于2%警戒线，维持在高位。货币政策层面，M1、M2、M3增速在8月份之后拐头上涨，货币宽松开始抬头。

　　截止2011年10月份，制造业采购经理人指数47.3，连续10个月下降，其中连续4个月处于50之下。综合采购经理人指数也是连续10个月下降，其中连续3个月处于50之下。2011年至今欧元区工业产出及订单整体持续增长，但是增速与2010年相比持续下降。

　　中国通胀指标在2011年7月份出现拐点，截止10月份连续3个月下降，此外货币的供给增速完全处于下降通道，但是2011年12月5日中国央行开始降低存款准备金率，国内的货币政策已经开始转变，从反通胀转向稳增长，2012年的货币供给增速可能拐头向上。

　　2011年前三季度国内生产总值320692亿元，按可比价格计算，同比增长9.4%，同比增长9.4%；分季度看，一季度同比增长9.7%，二季度同比增长9.5%，三季度同比增长9.1%，这已是连续三个季度出现回落，也创下自2009年四季度以来八个季度新低。

　　未来经济预期

　　对于2012年的全球经济能否好转，保持观望的态度，但是陷入衰退的可能性不大，美国经济形势相对强于欧洲，导致资金从黄金市场流出，美元受追捧。

　　通胀与金价，2012年高点可能在2200美元/盎司

　　从美国与中国的CPI比较可以看出，1980年世界经济危机之后美国对物价的控制能力明显的高于中国，中国容易受到物价冲击的影响，所以用美国CPI衡量金价。从趋势上可以看出，物价的上涨的完全超过了黄金的上涨幅度，2000年之后的黄金第二波牛市，黄金的上涨速度超过了美国物价的上涨速度。估算一下1981年1月份美国物价指数是87，到2011年11月份美国物价指数226，高达2.59倍，1981年黄金最高价格850美元/盎司，按照物价的逻辑计算，2011年11月黄金价格最高可达到2208美元/盎司，从这个角度来说黄金长期牛市仍在持续。2012年黄金高点可能在2200美元/盎司。

　　大宗商品价格与金价

　　CRB指数与金价走势基本保持同向关系。危机爆发以来，金价创出新高，而CRB指数据历史高点仍有一段距离，这充分体现了黄金的货币属性。2011年大宗商品回落调整，如果2012年商品价格持续上涨，由于市场流动性的缺失黄金被抛售，黄金在中期调整阶段会跟随商品价格同向波动，黄金牛市结束。

　　BDI指数与金价

　　图为2000年以来，BDI指数与黄金之间的关系。2000年互联网泡沫破裂之后，美国开始进一步的经济刺激政策，经济开始复苏，BDI指数上涨波动幅度较大。2005年之后BDI指数一路飙升，经济过热，通胀预期高企，2008年金融危机席卷全球，BDI指数迅速跌落，随着全球经济复苏缓慢，BDI指数一直维持在低位。如果2012年BDI指数低于2000持续走软下行，那么黄金的调整可能持续时间更长或者将终结；如果能回到4000—5000之间，经济形势会好转，黄金将持续上涨，直到消失。

　　经济形势对金价的影响

　　在经济周期：复苏-繁荣-衰退-萧条几个阶段中，黄金牛市一般在繁荣后期也就是通胀高企经济过热；照目前欧洲、美国的经济复苏程度来看，2012年经济的不确定性仍旧较大，关注BDI指数，另外中东地区再起波澜，2012年原油价格必定不是平静的一年，黄金牛市持续。按通胀水平估算1981年1月份美国物价指数是87，到2011年11月份美国物价指数226，高达2.59倍，1981年黄金最高价格850美元/盎司，按照物价的逻辑计算，2012年黄金价格最高可达到2200美元/盎司。

　　国际金融因素

　　金融形势与金价

　　美国目前金融市场在经过次贷危机之后相对平淡，世界的主要焦点主要集中在欧洲债务危机(非美金融形势)。

　　从目前的债务规模来看，欧债下一波出事的国家很有可能就是意大利和西班牙。2012年2月份意大利有超过6万亿欧元的债务到期；4月份西班牙有超过2万亿欧元的债务到期，7月份的债务规模达到3万亿欧元。意大利及西班牙的10年期国债收益率逐步走高突破7%，这是欧元产生以来的最高纪录。在经济层面，整个欧元区的经济增长几乎停止，3季度GDP零增长，PMI指数已经连续4个月才处于50之下，希腊、西班牙、意大利经济增长缓慢，意大利又面临着持续的财政紧缩才有可能控制过高的债务。目前IMF、欧盟都在采取措施救助重债国家，但是有哪个机构能够救助意大利，意大利目前的只能寻求自救。从另一个政治层面，美国绝对不会放过这次搞垮欧元的机会。

　　国际金融形势与金价的关系

　　如果2012年经济形势延续偏软的经济复苏状态，那么市场流动性难以充裕，黄金将继续受美元的压制，保持与欧元兑美元汇率同向的关系。

　　利率、股市与金价

　　如果2012年股市大幅下跌，那么那个时候也是经济陷入衰退的时候，金价也会陷入弱势。

　　预计在2012年美国仍旧会维持近乎0的利率水平，对于黄金仍旧是个利好支撑。

　　金融危机对金价的影响

　　综述黄金在战后的走势及其背景，我们可以发现，黄金的上涨的因素很多，但是主要的是围绕通胀以及风险，黄金牛市终结的因素是经济危机。

　　欧洲债危机持续发酵，已经导致金融市场流动性偏紧，黄金的阶段性调整也是必然。如果经济能够好转，黄金的阶段性调整会在2012年结束，如果经济持续走坏，黄金的第二波牛市也将终结。

　　商品投资及资本流动

　　大宗商品投资比重的变化

　　如果各商品指数2012年增加了对黄金的权重，说明流入黄金市场的资金相比去年还是有所增加。

　　从总量上来看，全球资本重要的流入地仍然是美国及欧洲，流出地主要是美国、新加坡及欧洲。虽然说美国为首的发达国家经济增长不如发展中国家，但是美国及西欧仍然是世界资本的聚集地。

　　黄金市场变化

　　黄金供求

　　世界黄金协会(WGC)发布三季度黄金需求趋势报告，主要受央行增持黄金储备，以及欧洲金币需求大幅上升，三季度黄金需求同比增长6%，至一年三个月来最高水平1,053.9吨。

　　WGC三季度报告显示，2011年三季度黄金投资总需求同比增长33%，至468.1吨。其中390.5吨为金条和金币投资，全球黄金ETF需求为77.6吨，增长58%。

　　长期来说，全球对黄金的投资需求会逐渐加大，央行增加了黄金储备，成为黄金的净买家。但是中线调整阶段，市场流动性偏紧，黄金被抛售套现。

　　黄金的供给层面，矿产金仍然是占大头比例63%，其次是再生金36%，各国央行在2010年及2011年基本上都是黄金的需求方不再出售黄金。

　　后市展望

　　影响黄金的主线是金融危机、经济危机。金融危机利好金价，经济危机利空黄金。只有金融危机，则黄金仍将继续上涨，如果金融危机导致全球经济危机，则黄金牛市将会终结。

　　资本流动层面，现在发展中国家的经济增长好于美国为首的发达国家，但是目前资本流入的集中地还是以美国及西欧为主，这也说明欧美经济虽然现阶段表现较差，但是仍然是全球经济的主流，对金价有影响力的地区还是欧美，重点关注欧美经济情况。

　　经济层面，全球经济复苏的预期并不是太好。受欧债危机拖累，欧洲2012年有陷入衰退的可能，美国及亚洲地区的经济相对会好一些，整体的全球性经济危机的可能性不大，随着全球紧缩货币环境再次转变为宽松，通胀肯定维持在高位，黄金牛市的基础仍然健在。但是如果出现全球性的经济危机，黄金的牛市肯定也会终结。

　　金融层面，欧洲债务危机将是2012年金融市场关注的焦点，债务危机拖累欧洲经济，同时也导致金融市场的资金偏紧，黄金被抛售套现，到目前为止维持在阶段性调整。如果2012年经济能够有所好转，债务危机能够的达到一定控制，市场资金充裕黄金将继续牛市，否则阶段性调整将转变成熊市。

　　从黄金本身的特性来看，黄金牛市的基础是通胀，通胀是牛市主线，经济是辅线，政治或者金融危机可以看作对黄金的涨势的添油加醋，但是和经济也是相互影响相辅相成。通胀是牛市的开端，但是牛市是否能够延续要看经济发展。

　　如果通胀持续经济增长也在持续，市场的资金不出现问题，黄金的牛市就将持续。

　　如果通胀持续，经济出现衰退，整个市场的流动性枯竭，以信用货币标价的黄金也将失去魅力，牛市将终结。

　　如果经济开始恢复增长，通胀得到控制，黄金牛市也将终结。

　　最有可能的是：通胀持续、经济增长持续、黄金牛市持续。目前的情况恰恰是处在经济周期繁荣后期，通胀维持在高位，经济增速放慢，市场流动性受到影响，黄金阶段性调整时间可能会延续到2012年二季度，调整幅度在30%左右，底部在1400美元/盎司附近，沪金在280元/克左右。长期来说黄金的牛市持续，从物价层面估算2012年伦金高点2200美元/盎司，沪金将达到440元/克。