2011年4月1日    威尔鑫首席分析师   杨易君

　　三月国际金价以1411.2美元开盘，最高上试1447.5美元，最低下探1380.5美元，报收1431.9美元，相较于2月上涨21.8美元，涨幅1.55%，月K线呈现一根创历史新高的小阳线。

　　三月国际银价以33.84美元开盘，最高上试38.17美元，最低下探33.57美元，报收37.59美元，相较于2月上涨3.68美元，涨幅10.85%，月K线呈现一根继续大幅上行的长阳线。

　　三月银价的靓丽表现再度激起市场关于当前到底应该买黄金，还是应该买白银的探讨。我们在本期月评中将购买黄金与白银的大环境，购买时机，与应该购买的品种进行分析。就当前全球货币政策，以及动荡的国际政治、金融大环境来看，我们认为将继续构成投资黄金与白银的有利时机。

　　从货币政策环境来看，由于三月美国经济数据好坏参半，且三月末有些美国经济数据出现的疲态创数年新低，意味着美国量化宽松货币政策的实施必将进一步延续，以刺激经济进入稳健的良性复苏格局。而基于通胀忧虑，欧洲央行在三月多次表达出升息意愿，且认为最早在4月可能进行升息，但期初升息不会连贯。具体数据方面，美国2月ISM非制造业指数59.7，预期59.4，美国2月ISM非制造业就业指数创2006年4月以来新高，一定程度上体现QE成效；美国2月非农就业人数增长19.3万人，创下2010年5月以来的最大涨幅，失业率意外降至8.9%；美国1月工厂订单大幅上升，创下4年多来的最高水平；美国1月贸易赤字大幅扩大至7个月高点，但进出口都明显加大，是经济进一步复苏与活跃的象征；2月零售销售月率上升1.0%，至3871.2亿美元，创4个月来最大升幅；3月费城联储制造业指数升至43.4，预期为30.0，创1984年1月以来最佳水平；但美国2月份新屋销售创纪录新低；2月耐用品订单低于预期，且在过去4个月中有3个月下降；在1月工厂订单大幅上升后，美国2月份工厂订单意外下降，这在一定程度上反映出美国经济复苏背景下的疲软之处。数据显示，2月份工厂订单月率下降0.1%，至4,459.9亿美元，预期上升0.5%。数据总体显示，美国经济复苏状态良好，但并不稳定。

　　此外，通胀指标显示通胀可能进一步恶化，美国2月生产者物价指数年率上升5.6%，预期上升4.3%，美国2月生产者物价指数月率升幅为2009年6月来最高，年率升幅为2010年3月来最大。美国2月季调后消费者物价指数月率上升0.5%，预期上升0.4%，创2009年6月来最大涨幅。但很显然，美联储认为这样的通胀对美国而言是良性的，有助于经济复苏，而无视货币释放对全球通胀的恶性效应。在三月的利率政策会议上，美联储一致决定维持利率在0-0.25%的区间不变，重申将在今年年中以前购买6000亿美元的较长期美国国债，重申维持异常低的利率更长一段时间。我们认为美联储在2011年没有紧缩货币的可能，而欧元区最早可能在4月采取紧缩货币的行动。故从全球货币政策环境来看，美联储宽松货币政策的延续有利于推动大宗商品、原油、黄金、白银维持牛市。但在3月31日，明尼阿波利斯联储主席柯薛拉柯塔)表示，美联储可能需要在2011年底以前升息。他认为今年稍晚将美联储短期利率水平上调逾50个基点是“当然有可能的”，甚至应该上调75个基点。但我们认为这种可能不是很大，只是倾向于年末或将渐渐进入美国紧缩货币政策的时间节点。但期初的紧缩或也难改全球过度宽松的实质，故全球紧缩货币对商品资源可能的抑制，至少不会在2011年反应出来，这构成买进黄金、白银有利的货币政策环境。此外，日本经历大地震后，必将延续宽松的货币政策环境以刺激经济复苏及灾后重建，地震之后的日本货币释放已经超过6000亿美元，超过了美国QE2规模，这同样构成有利于商品资源、黄金的货币环境。

　　在宽松货币政策的大背景下，2、3月的黄金与白银体现出良好的上行态势，尤以白银最明显。这一方面受宽松货币政策影响，同时也受北非地缘政治因素。3月20日，美英法发起了对利比亚的军事打击，使得利比亚乱局进一步升级。而我们知道，2月黄金、白银的强势也多受地缘政治危机提振走强。但当3月利比亚局势进一步恶化时，黄金、白银的涨势相较于2月出现明显滞涨，以黄金的滞涨最明显。这意味着北非地缘政治危机对黄金与白银的提振已开始出现“审美疲劳”。关注利比亚局势，其本质是关注全球原油供应格局。利比亚危机前闲置石油产能接近600万桶/日，目前沙特等还存在很大闲置产能。可见，单纯的利比亚原油供应危机不会影响全球原油供应平衡，油价的上行充满了投机的因素。针对高油价，奥巴马在3月中旬曾发出了抑制原油投机的最强音。奥巴马3月11日表示，油价上涨主要是受到了市场不确定性和强劲的世界经济增长的推动，而不是利比亚内战导致的原油供应短缺。奥巴马指出，他将尽可能的稳定原油市场，并防止出现价格操纵，且已经做好了在必要时动用战略石油储备的准备，战略石油储备是为抵消出现严重原油供应短缺而设置的。但他未指出哪一价格水平会引发美国动用战略石油储备。利比亚内乱或将进一步持续，但内乱只要不进一步蔓延到其它中东重要产油国家，该题材对油市与黄金市场的持续影响应该有限。3月黄金与白银在利比亚乱局进一步升级的背景下，升势已明显放缓，在这样的背景下，我们认为继续追涨买进黄金或白银都不太合适。金银价格随时存在对投机题材利用过度的调整修正，尽管目前其上行趋势依然完好。

　　此外，未来几个月葡萄牙债务危机可能浮上台面影响市场。葡萄牙紧缩举措的预案遭到议会否决，可能引发针对葡萄牙的欧债危机忧虑。葡萄牙总理苏格拉底已向总统递交辞呈，他认为寻求国际援助将带来更严重的后果，紧缩措施将更为严厉，预计市场对于葡萄牙的信心将非常暗淡。经济合作与发展组织秘书长葛利亚3月23日表示，若葡萄牙议会不能通过葡萄牙政府提出的紧缩财政计划，则可能将导致主权债务市场上的紧张形势。市场对葡萄牙未来几个月无法为其到期债务延期的担忧推高了该国的融资成本。若融资成本进一步上升，则葡萄牙政府将不得不寻求EU和IMF的融资援助。三月，三大评级机构皆纷纷下调葡萄牙债信评级，并对前景展望为负面。如果未来2个月，葡萄牙无法从市场融资，转而向欧盟和国际货币基金组织申请援助，可能形成继欧债危机希腊版、爱尔兰版之后的葡萄牙版本。预计葡萄牙不久将寻求欧盟、IMF援助，规模或可达800亿欧元左右，最早或在4月提出申请。如果确实如此，这首先应利好美元，对金价的影响需进一步观察，金价理应与美元反向波动，即可能迎来一个复杂调整过程。但也存在欧债危机激发市场对黄金的避险需求，目前还难以给出具体的市场影响定论。4月1日，葡萄牙开始发债，标售2012年6月期特别国债，国债标售规模将达15亿欧元。标售顺利与否，将影响市场对欧债危机演化的判断。

　　自10年8月以来，银价的上涨超过了100%，其表现远胜于黄金，激发了投资者当前应该买黄金还是买白银的困惑。在笔者看来，无论黄金还是白银，当前是不是很好的买进时机，笔者持保守观点。而即便投资者认为当前是买进黄金或白银的好时机，需要对买进黄金或白银作出选择，那么笔者的建议还是买黄金，而不是买近月涨幅巨大的白银。我们将从黄金与白银的历史相关性进行分析。如金银月K线及对应的金银价格比曲线：

金银月K线及对应的金银价格比曲线

　　首先，从金银K线对比来看，它们基本维持着相同运行趋势。从金银价格比曲线可以看出，当金银价格比高于80时，意味着白银下跌过头或金价上行过激，应该买进白银。当金银价格比低于40时，意味着白银上涨过激而金价上行过缓，应该买进黄金。

　　如果投资者在1991年2月至1998年2月的7年中，买进黄金会形成20%的亏损，买进白银可以获得最大125%的利润。但7年时间，最多获利125%算不上好投资，亏损20%当然更不划算。在1998年2月至2003年5月的5年多时间，如果买进白银将亏损45%，买进黄金可以获得约24%的收益。可见，在黄金与白银处于非牛市的大背景下，无论金银价格比处于什么样的水平，都不构成买进良机。讨论黄金或白银的买进时机，应该在金银都处于宏观牛市的大背景下。而我们通过当前全球货币政策环境、动荡的国际金融等因素分析，认为当前黄金与白银的宏观牛市是不容置疑。在此前提下，让我们来讨论黄金或白银的买进时机。

　　本轮黄金、白银的大牛市起步于2001年，从2001年后的金银价格比曲线来看，当金银价格比高于80的时候，说明银价的上涨相对于黄金处于落后状态，此时应该逢低买进白银。比如2003年5月，当时买进白银的价格在4.5美元左右，而买进黄金会在360美元左右。随后至2006年5月的顶部，白银迎来了最大238%的涨幅，黄金对应的最大涨幅是102%。

　　在2006年11月，金银价格比运行到了一个相对底端的极限，这种情况意味着黄金的调整更明显，而白银的调整幅度较小(或上涨过程中白银涨幅较大，而黄金涨幅较小)，此时，我们应该逢低买进黄金而不是白银。随后至08年3月的顶部，白银上涨了52.8%，黄金上涨了58.5%。但金银价格比并未呈现明显回升。

　　08年3月金银价格见顶之后，伴随金融危机的爆发，金银价格都出现大幅调整：银价从21.24美元下跌至8.42美元，跌幅60%。黄金从1032美元下跌至680美元，跌幅35%。可见，在面对市场调整时，由于白银市场容量较小，且商品属性过强，银价的调整都会比金价的调整显得激烈。在08年11月，由于银价调整幅度过大，而黄金调整幅度相对较小，金银价格比再度升至80以上的高位。这种情况下，我们最好应该逢低买进白银而不是黄金。此后至今，银价最大涨幅高达353%，而黄金最大涨幅为112%。

　　与此同时，金银价格比在目前又达到了一个低位极限，38附近。这说明什么呢，说明在上行过程中，银价上行过激而金价上行过缓，或在调整中金价调整过大而银价调整较小。参考金银的历史相关性，即便要在买进黄金或白银中作出必须的选择，那也应该是买进黄金而不是买进白银。可见，目前继续追涨买进白银是非常不理智的行为。无论黄金还是白银，假设买进的时机都不当，那么白银迎来的调整幅度也必将远大于黄金。可见，目前无论就机会还是风险角度而言，买进白银都不是好的选择。当然，这并不代表笔者对白银牛市的否定，笔者依然坚持认为黄金与白银的牛市会进一步延续，即便有阶段性调整，只是认为当前买白银的时机相对于买黄金没有优势。