□杜见暄

　　近期黄金在1200美元/盎司上方高位运行，并一举突破前期高点，创下1266美元/盎司的新高。在股市、汇市和商品市场反弹昙花一现之时，黄金却一枝独秀。我们认为，在消化强势美元带来的不利影响之后，一旦宏观面出现更多利空，金价有望达到十年牛市的顶峰。

　　美元回升带来新压力

　　虽然美国经济复苏趋缓，但欧元汇率在空头平仓期间短暂的回升，终难逆转下行趋势。G20绝大多数发达经济体成员在2013年底前，将自身公共财政赤字水平减半。两权相害取其轻，欧洲国家通过减少政府支出，增加税收以及出售国有资产等方式巩固财政支出，以保债务负担处于可控范围，但将打击疲弱的经济复苏也是显而易见。惠誉将法国巴黎银行信用评级从“AA”下调至“AA-”、欧洲央行贷款即将到期都使欧元重回跌势。目前美国仍是复苏状态最健康的，美元调整过后，将再次直接受益于欧元弱势，持续回升。虽然近期美元与金价的负相关关系弱化，但短线美元回升以及获利了结带来的压力仍不可忽视。

　　价格上行等待新的催化剂

　　避险需求成为当前金价的决定者。多事之秋决定了黄金高位运行，但处于历史高位区的金价若继续上行则需新的催化剂。

　　新的风险来自两个方面，一是事件引发的风险，如重要经济数据和事件引发的风险；二是风险资产价格的调整，增加了市场避险的需求。短期来看，欧洲央行为期12个月的流动性工具即将到期，4420亿欧元的巨额还款压力将考验欧洲银行系统的流动性，另外，美国即将公布5月份就业数据。前两月份就业数据受益于美国政府人口普查聘用的临时雇员，实现大幅回升。随着普查的结束，真实的非农就业数据难以维持增长。调查结果显示，非农就业数据预计减少10万人，远远低于4月份增长43万人；失业率预计高于之前的9.7%，达到9.8%。VIX指数大幅上升显示了市场担忧加剧，利空消息的一旦出现将增强短期避险需求。

　　中期来看，后危机时代，随着凯恩斯主义的财政刺激余波逐步退去，市场在有效需求缓慢增长的“青黄不接”的时点上，投资者信心的缺失导致风险资产价格整体趋弱，避险货币和安全资产走高显示避险需求的强化。在经济缓慢恢复之中，欧洲银行系统、不佳经济数据等利空消息都可能成为新的催化剂，保证金价维持高位，并进一步上涨。

　　资金追捧保证金价高度

　　在“退出”政策谨慎为之、低利率的环境下，黄金受到了资金热烈追捧，印证了避险需求的高涨。从黄金SPDR-ETF基金公布的数据上看，持仓量已达1320余吨，较年初增仓达17%。从CFTC持仓量上看，黄金总持仓和净多头持仓都处于历史高位，且近几周持续增加。

　　随着股市、商品不断调整，多空分歧将逐渐明显。由于黄金顺应市场的避险需求，得以维持高位运行。接下来，在消化强势美元带来的不利影响之后，一旦宏观经济层面出现更多利空，黄金价格将达到十年牛市的顶峰。