项目2009A2010E2011E2012E

　　EPS(元)1.051.251.742.22

　　每股净资产4.055.176.738.74

　　PE(倍)72.5756.0840.2931.47

　　PB(倍)18.7813.5410.398.01

　　来源：公司年报、民族证券

　　山东黄金业绩体检表

　　民族证券

　　

　　民族证券认为，山东黄金的目标价可以达到100元。 刘建平 制图

　　近日我们对山东黄金(600547)进行了深入调研。

　　我们判断山东黄金的投资价值主要取决于两大因素，一是金价大幅上涨；二是黄金资源储量的大幅提升。我们认为，矿产金产量及金价将驱动山东黄金业绩增长。

　　此外，外购非标准合质金冶炼的收入对山东黄金营业收入提供了很强的支撑作用。2008年及2009年山东黄金近84%的营业收入都是来源于销售冶炼金。

　　此外，我们结合山东黄金的发展目标“争黄金行业全国第一”，判断其未来一年到两年内，仍将有大量的黄金资产注入其中，这必将成为其股价上涨的重要催化剂。

　　目前，我们在不考虑资产注入的背景下，假设2010-2012年国内黄金平均售价分别为240元/克、240元/克和250元/克，假设同期矿产金的产量分别为18.6吨、23吨和26吨，冶炼金产量方面保持平稳增长，预计山东黄金2009-2011年的每股收益分别为1.25元、1.74元和2.22元，并给予其“推荐”的投资评级，目标价100元(编注：昨日山东黄金报收于79.51元，上涨4.63%)。

　　矿产金产量有望激增

　　矿产金业务所创造的利润占据着山东黄金利润总额的90%以上，其在山东黄金利润结构中的地位举足轻重。2009年矿产金产量达到17.668吨，较去年15.55吨增长了13.62%。在金价处于高位的背景下，产量的增长无疑给山东黄金带来了丰厚的利润。从2003年山东黄金上市初始至今，其矿产金产能的扩张均是伴随着大量金矿资产的注入而完成的，尤其是在2008年，从山东黄金集团收购了金仓、三山、玲珑、沂南等金矿，当年起矿产金产量即出现了爆发式增长。

　　我们认为，山东黄金矿产金产量的增长动力来源于两个方面：一方面，来自新增矿山产能的逐步达产；另一方面，来自于山东黄金对现有矿山的挖潜增效，以金洲公司为例，其不断优化尾矿堆浸提金工艺流程，年消化利用尾矿14万吨，实现堆浸提金12公斤，增加销售收入2241万元。

　　此外，山东黄金按照“重点工程重点推进”的原则，加快在建项目控制性工程进度，着力突破扩建项目建设上的“瓶颈”问题。 据悉，2010年山东黄金建设项目包括：三山岛金矿8000吨/日采选能力工程、焦家金矿6000吨/日采选能力工程、精炼厂1200吨/日金精矿综合回收利用工程、鑫莱公司500吨/日采选技改工程。

　　我们认为，2010年山东黄金重点建设项目的实施都会对其未来几年的黄金产量作出贡献，预计2009年-2011年山东黄金的矿产金产量将达到18.6吨、23吨、26吨。

　　非标准金冶炼

　　今年收入或减少

　　外购非标准合质金冶炼的收入对山东黄金营业收入提供了很强的支撑作用。2008年及2009年山东黄金近84%的营业收入都是来源于销售冶炼金。现阶段，非标准金零售商普遍预期国际金价有望在年内再创新高，出现惜售、囤积现象，这给山东黄金收购非标准金带来不小的压力，有可能影响公司营业收入，然而对于其营业利润的影响是比较微小的。2010年一季度，山东黄金净利润比上年同期增长50%以上，同期营业收入可能没有这么乐观，其原因就是非标准金冶炼收入减少。

　　我们认为，未来山东黄金可能会出现净利润增幅大幅超越营业收入增幅的局面。

　　资产注入预期强烈

　　山东黄金发展目标非常明确，就是实现股东利益最大化和“争黄金行业全国第一”。现阶段，山东黄金与同处于A股市场中的紫金矿业、中金黄金对比来看，其在黄金资源储量、矿产金产量、生产成本等方面都处于中间位置，那么要想实现发展目标，唯有进行资产外延式扩张，也就是有成熟的金矿资产不断地注入到上市公司内。

　　山东黄金曾表示，将充分利用山东省政府加大资源整合的契机，立足省内，加大资源整合力度；面向省外国外，通过股权置换、跨区重组等方式加快矿业资源并购。同时，加大投入深挖现有矿山的找矿潜力，敢于向超深、超难、海底探矿发展。(编注：截至目前，山东黄金拥有的黄金权益储量已接近283吨左右。)

　　资源储量是衡量资源类公司发展潜力的重要标准之一。山东黄金具备强大的黄金资源扩张潜力。目前，山东黄金集团尚有丰厚的黄金资源储备，其拥有采矿权及探矿权208个，矿权面积合计约1716.29平方公里，矿权面积主要位于山东省内，另外在四川、安徽、贵州、陕西等省以及内蒙古自治区也有些分布。集团已经申报的黄金储量可能达到了220吨左右，其他已经探明但尚未办理各种手续的黄金储量预计在300吨左右。集团的资源优势为上市公司的未来发展预留了足够的想象空间。

　　此外，我们还获悉，山东黄金还将适时收购非集团金矿资源，实现多元化扩张途径。

　　◎ 行业观察

　　“金价有望继续向上突破”

　　民族证券

　　黄金价格的高低无疑是影响黄金企业盈利的最大因素，本轮黄金牛市启动以来，黄金价格稳健攀升。目前基于对未来美元贬值以及通胀的预期，我们认为黄金价格在1100美元/盎司处获得重要支撑。我们依旧看好未来黄金价格走势。短期来看，由于目前民众对美国经济复苏仍存在较大程度的担忧，欧洲债务危机的泛滥及日本经济缺乏亮点，黄金价格将继续维持高位震荡的态势。长期来看，黄金的牛市基础并未动摇，中国、俄罗斯等国央行增持黄金储备将给黄金行业基本面带来强劲支撑，预计未来金价有望向上突破。

　　假设2010年国际黄金价格大部分时间在1100美元/盎司以上运行，山东黄金黄金平均售价有望达到240元/克，较2009年平均销售价格216元/克有11%左右的提升，因此，即使金价在高位震荡的背景下，山东黄金业绩仍然有望持续快速增长。强势个股最新评级

　　简称代码评级机构最新评级发布时间机构估值(元) 昨日收盘价(元)合理空间

　　东软集团600718联合证券增持2010-4-14 3227.1817.73%

　　中国平安601318兴业证券增持2010-4-14 79.3152.2251.88%

　　人人乐002336申银万国增持2010-4-14 3629.4722.16%

　　华工科技000988国元证券买入2010-4-14 3018.7859.74%

　　日照港600017华泰证券买入2010-4-14 9.257.7119.97%

　　龙溪股份600592兴业证券增持2010-4-14 2013.1851.75%

　　恒瑞医药600276东方证券买入2010-4-14 7346.4257.26%

　　鲁泰A000726中信证券买入2010-4-14 1511.3632.04%

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