作者：白萌 王熹

　　金矿供应

　　从20世纪开始，黄金的矿产量呈减少态势，进入了一个跨度几十年的周期当中。虽然在黄金产量接近峰值时实际金价有下降的趋势，但综观历史，实际金价的表现异常稳定。世界黄金矿产量变化的幅度与实际利率波动基本一致，偏高的实际利率水平对应的是矿产量的加速增长。

　　较高的实际利率使金矿生产增长率增长。这是符合提炼工业的经济规律的。边际成本不是只单纯的实际矿产成本，而是蕴含着机会成本。实际利率偏高，生产者不会过多考虑将来的情况，机会成本降低而生产加快。实际上，提炼行业的经济可以反映投资领域的经济变化。按惯例来说，高的实际利率削减投资，因为它增加了资金成本。因此，工业投资便会减少。而对于金矿来说，提炼工业提供了更快的剥离途径。高的实际利率削减投资热情但却成为提炼工业的促进因素，因此，较高的实际利率使边际成本降低，这进一步促进供应增加，进而压低金价。

　　黄金的货币需求

　　黄金从地下被采掘出来以后，便可以满足不同形式的需求。其货币需求主要由官方储备、私人持金以及交易所库存构成。

　　黄金的货币需求分为现货储备总量和供求变化引起的差额所导致的现货库存。在过去5年中，黄金ETF持仓量的增加吸收了部分供给。2007年~2008年，黄金ETF持仓增加800万盎司，相当于央行售金总量，几乎是其他私人投资总量的三分之一。因此，黄金ETF持仓的增长拉紧了供需关系并对金价形成向上的推动力。而20世纪90年代中央银行售金速度的加快缓解了供需紧张的矛盾，对金价造成了向下的压力。

　　在其他形式的货币需求中，COMEX交易所的库存对于供需平衡的直接影响很小。但是，它对黄金借贷利率的决定和期货价格曲线有着不可忽视的作用。

　　黄金借贷利率是借出或借入现货黄金在一段规定时间内必须支付的利息。因此，它可被看作是借入黄金持有一段时间的隐含成本，或者是持有黄金不出借的机会成本。2007年，COMEX库存和黄金借贷利率的负相关关系表现明显。2007年下半年，金融危机刚刚爆发，黄金借贷利率开始上涨，黄金现货需求开始显现出来。

　　黄金借贷利率同样反映了投资者与持有期货合约相比更愿意持有现货黄金的程度。从这个角度来讲，现货和期货投资者都可以从金价的波动中获得收益，但投资者可能在风险较高时更多地持有现货。也就是说，当金融风险上升，黄金的货币需求也会上升。

　　非货币需求

　　黄金的非货币需求主要来源于黄金首饰和艺术品。然而，非货币需求并不是首饰与艺术品的现货库存，而是制造新的首饰所需要的黄金。因此，黄金市场供求平衡是指以货币目的持有的现货黄金库存的变化与供应量减去非货币需求的差一致。

　　实际上，一旦黄金被镶嵌在首饰或艺术品中，它就被锁定了。因此，黄金可以作为流通货币被储备，但却不可能在首饰中流通。作为货币储备的黄金主要来源于矿产和再生金。也许因为购买黄金首饰的目的是可以长期持有，非货币需求在很长时期内都保持稳定。

　　对黄金价格的判断

　　从商品角度出发，金价是由潜在的供给与需求的平衡关系决定的。金价受到两个因素主导，即现货黄金的库存和供求差异的预期。与其他商品市场相同，现货库存水平为黄金未来的价格变动勾勒出曲线，而远期供求的变化反映在了期货合约的价格当中。在这一体系中，以下因素是需要重点考量的：

　　第一，黄金远期价差。COMEX库存和名义利率共同勾画出黄金远期价格曲线。较高的库存水平对近期合约价格构成向下的压力，同时影响远期价格，直到预期市场库存回到更普通的水平。

　　第二，长期黄金价格走势。期货价格长期走势融入了短期内库存变化对价格的作用，它反映了长期价格供求关系的变动以及长期价格的变化。长期实际价格走势保持稳定，受到实际利率和货币需求的影响时会出现偏离。

　　第三，COMEX库存。库存是预期远期价格的基础，而不是目前供求平衡的决定因素。COMEX库存对黄金远期曲线的影响可以解释为远期实际价格向黄金预测价格的回归。在商品市场上，高库存量伴随着价格走低，因为库存升高表明供应过剩。但情况并不总是这样，这要看库存与商品价格的关系是由供需关系主导还是由预期供求的变化主导。

　　在测算这些关系时，投机头寸对于市场的影响是决定性的，它与实际利率呈现负相关关系。投机头寸可以促成价格的波动甚至减少COMEX库存。因此，在利用这一关系预测黄金价格时，投机头寸是不可忽视的，它对远期价格基础、名义实际利率、拉动黄金价格和库存均有作用。

　　当前金价展望

　　目前，美国实际利率水平接近于零，10年期美国国债收益率偏低。如果这种情况延续下去，金价将继续从中获得支撑。

　　今年年初，黄金ETF的购金势头不减。各国央行和官方机构的售金规模与2008年相当，而以印度央行为代表的各国中央银行在公开市场上购买黄金也许会抵消IMF售金带来的风险。

　　实际上，黄金与美元的负相关关系近期有所松动。在风险偏好不断降温的情况下，黄金会遭到投资者的抛售。不过，可以预期的是，即使商品大环境回归，通货膨胀缓解，低利率环境还是会在未来继续支撑黄金价格。

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