量化宽松政策就像玩“音乐椅”游戏，当音乐仍在播放时，人人都在跳舞，一旦停止，则人人争坐椅——因为争不到者会被淘汰出局。2007年10月，道指在14000点音乐便停止，这次音乐会在什么水平停止？

　　静待股市红色讯号

　　自今年8月起技术指标不断发出小心讯号，由于市场内资金充裕，四个月过去了，股市仍在反复上升。这个黄灯讯号何时才会转为红灯？要耐心等候。

　　道指由今年3月开始反弹，升幅最后是前跌幅的50%还是61.8%？这要事后才知，现在只知道这次升市是由资金推动。道指已形成“上升楔形”，任何趋势都较一般人估计长，所以不好估顶或估底，只知总有完结的一天。

　　美股Value Line指数自今年10月20日起已大大落后于道指，这个是大市见顶先兆，升降指数今年10月17日起回落，2007年那次升降指数由7月起回落，股市在10月份大跌，二者相差四个月。换言之，自今年8月起技术指标不断发出小心讯号，由于市场内资金充裕，四个月过去了，股市仍在反复上升。这个黄灯讯号何时才会转为红灯？要耐心等候。

　　虽然美国财政赤字占GDP的13%、失业率为10.2%、美汇指数3月至今已失去16%的价值，美国人正在饮鸩止渴，但不知是哪一天才会“竭泽而渔”。虽然道指重返10000点之上，但以美汇指数计，只及1999年3月的75%。如以金价计，现在道指的10000点相当于1999年3月的2000点。美股经过十年上落仍在原地踏步。

　　攻击别国货币汇价偏低是政治家惯常手法。整个1980年代，G7皆在攻击日元偏低，最后日元大幅升值了，结果只摧毁了日本经济，令美国外贸赤字继续扩大。现在美国又改为攻击人民币汇价偏低，人民币如大幅升值，只会摧毁中国出口竞争力，改善不了美国贸易赤字。十九世纪是英国的，二十世纪是美国的，二十一世纪是中国的，这点毫无疑问。

　　1982年至2007年，通过撤销管制及应用新科技推动全球经济向上，随着个人财富上升，美国成为全球产品最大的消费市场，亦令美国贸易赤字在过去25年扩大8倍，并令美元大量外流。过去十年，美国人大量贷款用作支付已偏高的美国楼价同股市，2007年因为楼价回落而引发次按危机，令美国经济出现自1932年以来最严重的一次衰退，拉动整个世界经济下陷，此乃2008年的金融海啸。

　　今年起，为对付金融海啸，美国政府大量增加货币供应。中国政府为保持GDP增长8%亦大量供应人民币，以保持人民币与美元汇价。日本政府为了防止日本经济再陷衰退亦大购美元，保持90日圆兑1美元左右。游戏在今年又再开始，但可玩多久？所有东西都有周期。由花朵到动物、从树到人类、从个别组织到国家都逃不出兴衰交替，只有时间长短之分。例如通用汽车由1900年兴起到2008年破产；美国由1900年起逐渐取代英国的国际地位；2000年起美国增长乏力，中国开始崛起。2003年美国通过美元贬值及利率降至1厘去制造经济复苏，今年又再故技重施，这次能否得逞？2008╱2009年德州销售税较上年度减少12.9%，估计下年度会进一步减少，阿里桑那州同比减少14%，入息税收入更少32%，俄勒冈州少19%，纽约少17%，其市政府财赤高达32%，伊利诺州财赤47%，加州财赤49%等。

　　不但美国政府闹穷，美国州政府甚至市政府更穷。如果你认为美国经济已复苏，只是因为你是高收入层，今年因投资股票而赚大钱。大部分美国人在今年生活仍较去年差。密歇根州政府打算明年削减开支20%、印第安纳州计划减少支出10%。今年只是有钱人的复苏，穷人则继续面对衰退。上周道指创今年新高，但三十只成分股中只有九只创新高，其余二十一只皆未创今年新高。

　　金价2000美元有保留

　　罗杰斯看未来金价见2000美元，我老曹则有保留，因为这次不是金价出现牛市，而是美元出现熊市。

　　金价因上月印度央行购入200吨黄金而上升，这是印度央行在过去三十年内最大一次购入。IMF今年仍有200吨黄金等候出售。即金价上涨不是因为私人增加了黄金购入。罗杰斯看未来金价见2000美元，我老曹则有保留，因为这次不是金价出现牛市，而是美元出现熊市。一旦美元熊市结束(估计在12月份出现)，金价将面对较大幅度调整。

　　由1971年8月美元宣布同黄金脱钩那天开始，如你一直持有黄金，38年过去，投资黄金每年平均回报率只有8%。如你在1980年1月金价850美元时买入黄金，至今29年黄金每年平均回报率不足2%。最佳投资黄金时候是1970年至1979年，共上升24倍；次佳投资黄金时候是2000年至2009年，共上升4.4倍；最差投资黄金时候是1980年至1999年，共损失70%，平均每年少了3%。过去黄金走势是上升10年、回落20年。自2000年起金价不但跑赢股市指数，同时更跑赢楼价，主要是2003年起的美国经济复苏是透过宽松借贷，今年这次股市复苏亦一样。你可以增加货币供应，但不可以增加黄金供应，结果十年内金价上升4.5倍，不但跑赢股市亦跑赢楼价。只有个别股份才能跑赢金价，换言之，长线看金价是向上的，至于短期可能因超买而调整。

　　日本自1980年代开始为阻慢日元升值，而采取非常宽松的货币政策，形成资金流入股市及物业市场。1985年“广场协议”后，外地资金更快速流入，不但令日元大幅升值；同时，引发日本股市及楼价狂升，日本楼价自1985年至1989年翻了两番，大城市地价上升3倍多。1989年6月，日本央行决定收紧货币供应，引发1990年1月起的股市狂泻。日本房地产企业因为破产而留下6000亿美元坏账，要到2005年才清理完，日本楼价是否见底？仍不清楚。第二次世界大战后至今年8月止，日本自民党除了11个月外都是执政党。该党主张大力建设道路、桥梁及基础设施去刺激经济。初期这些措施令日本经济加快增长，但后期由于不少基建并不符合成本效益，变成浪费公帑，造成目前日本政府负债是日本GDP的178%，今年日本GDP是5万亿美元，由此可得，日本政府负债有多高。

　　今年8月自民党竞选失败，民主党上台打算结束过去前者的做法，但能否改变长达20年的日本熊市？仍是未知数。1990年起，日本经济最大的改变是企业停止(或减少)借钱去投资，结束战后一直以来由日本人储蓄、资金透过金融机构借给企业用作投资的局面。投资带来日本人就业机会及令他们人均收入上升，然后又有更多资金供企业借贷。1990年开始，日本经济由高储蓄率、高投资率、大量收支盈余及财政盈余，进入高储蓄率、低投资率、收支盈余减少及政府出现财政赤字期(因资产价格下跌，令企业失去借贷能力)。企业不再(或减少)投资，令人均收入减少，就业机会减少，令储蓄率下降。到1998年日本企业更成为净储蓄户，即存款大于贷款。在这个环境下，日本政府只有担当起企业过去的责任，透过发债集资去投资道路、基建及建筑物，导致目前日本政府负债累累，因为日本政府的投资好多时连收回成本都有困难。到2001年，日本政府透过量化宽松政策，把资金注入金融体系，希望银行因钱多而增加企业贷款。过去日资银行只把资金用作购买政府债券，因为企业仍不肯借钱。到2006年日本政府只有宣布退市。

　　经济衰退五个程序

　　摩根大通董事总经理Neil Clift估计，明年年底金价可见1400美元。

　　日本的情况证明，泡沫过后必然出现资产负债表衰退。无论1990年的日本、1997年的香港或2000年美国IT行业，泡沫爆破可能是由中央银行有意刺破(例如日本)或自行爆破(例如1997年香港)，资产价格下降必然引发减债行为，然后形成企业不再(或减少)投资，令人均收入下降(或不前)引发经济衰退。程序可分为：一、泡沫爆破令企业资产价格下跌；二、企业开始减债令利率下跌；三、社会因投资减少而令经济陷入衰退；四、政府扩大开支去支持经济令GDP回升，但由于政府投资不符合成本效益，最后证明是浪费公帑；五、政府向金融体系注资，希望企业增加贷款，但企业找不到值得投资的项目而拒绝增加贷款，资金只用作向外贷款进行利差交易，令该国汇价下降。至于三十年代的美国大萧条曾引发全球贸易保护主义，最后出现第二次世界大战；现在各国已明白贸易保护主义解决不了问题，相信不会再出现。

　　Borrow goes with sorrow(借钱带来悲哀)，美国人可能忘记了立国者富兰克林的教训。在美国楼价上升时，美国人透过二次按揭每年平均借入5000亿美元去消费。去年起他们再没增加借贷反而增加了5000亿美元储蓄，今年亦未因股市上升而再增加借贷作为消费。

　　OECD国家中，日本是最先进入零利率时代，亦是最先大量举债兴建基建及最先采用量化宽松政策的国家。二十年过去了，日经平均指数却由1990年1月约38000点下降至今年3月10日7021点，在过去二十年有多少个分析员曾认为日股牛市重临？今年美元亦接近零利率，美国政府负债亦不断上升，未来几年好快接近美国GDP 的100%；与日本不同，日本是国穷民富，日本人的储蓄率现在仍好高。美国则政府同人民皆负债好重。2008╱09年度美国政府财赤已达GDP 的13%，对美元汇价已构成压力。投资者开始担心美国政府还债能力而刺激金价上升。

　　今年起进入0.25厘时代，亦即“钱找钱”极为困难。再不是像过去那样，只要存100万元入银行，每年可收7万元利息，或用100万元买楼，每年可收租10万元。“发达容易，讨食艰难”已是普遍现象。占社会总人口20%至30%的贫穷人士所面对的生活压力愈来愈大，包括失业率上升及利率下降；相反，持金、持股或持楼者在今年则愈来愈富有。摩根大通董事总经理Neil Clift估计，明年年底金价可见1400美元。

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