2001年3月创刊至今，《新财富》见证了一轮黄金大牛市，纽约商品期货交易所(COMEX)黄金价格从每盎司266美元上涨至2009年7月15日的927美元，升幅348%。本轮黄金大牛市起始于2002年初美元汇率的下跌，已延续近8年。上一次黄金牛市发生在1968-1980年，延续12年。在时间维度上，2009年的金市似乎走到了重要关口。

　　对黄金未来走势的研判，不能离开其货币属性。一方面，黄金作为本位币，在后布雷顿森林体系下，美元的强弱直接对应黄金的相对购买力，即金价；另一方面，黄金一直被认为是战胜通胀的资产，低利率环境+高通胀率有利于金价的上行。在经历过2008年前三季度的跌势之后，黄金投资和避险需求强劲上升。而美联储和欧元区央行售金减缓、亚太区央行成为黄金新买家、矿商减少套期保值、产金国矿产金产量下降、开采成本上升等因素都支撑目前金价高位震荡运行。一旦美元重入下跌通道，金价仍有望上行。

　　货币因素主导金价走势

　　黄金的货币属性

　　黄金天然地具备货币属性，因其稀有、价值昂贵、延展性良好、可分割性、易于保存和携带等，成为最适宜充当货币的商品(一般等价物)。从黄金地位的历史演变来看，黄金一直受货币这条中枢神经左右，从“金本位”，到布雷顿森林体系下的“美元与黄金的固定兑价”，以及到后布雷顿森林体系的“非货币化”，都无法改变黄金的货币属性，只是这种属性的强弱有所变化。

　　黄金的货币属性在两个方面影响其价格走势。首先，黄金以美元标价，美元的强弱变化影响黄金的相对购买力；其次，黄金的绝对购买力不容易遭受通胀侵蚀，拥有保值功能。而黄金的供需方主体，也主要依据黄金货币功能的强弱来决定供给和需求的大小。

　　美元汇价与黄金呈现负相关波动

　　从历史来看，金价与美元汇价基本处于负相关波动，本轮黄金大牛市即起始于美元贬值趋势的确立。2002年初，美元进入贬值通道，这一方面由全球的消费储蓄结构决定，美国经济依靠国内消费拉动，长期存在巨大贸易逆差，对美元汇率形成巨大压力；另一面，互联网泡沫破灭以来，格林斯潘惯常以“量化宽松”手法，向市场注入流动性，以挽救经济下滑。本次次贷危机后，美联储仍采取这一货币政策，直接购买国债。中信证券预期，未来一段时间美元仍以震荡下跌为主。

　　“通胀预期+低利率”支撑金价上涨

　　一般认为，黄金是有效对抗通胀的工具。在1968-1980年延续12年的黄金大牛市中，欧美主要国家采取刺激性货币政策，再加上原油供给紧缺带来的原油价格飙升，导致通货膨胀率高企，黄金成了规避通胀的天堂，资金从股市、债市抽逃，涌向黄金。瑞银的研究表明，在1972-1983年的通胀期，黄金表现远优于同期标普500指数、铜和原油等大宗商品。

　　黄金对抗通胀的功能在2008年11月之后的金价上扬中再次得到验证。美联储10年期国债收益率是反应未来通货膨胀率的指标。从2008年10月到2009年5月，美国基础货币从9000亿美元膨胀一倍，达到1.8万亿美元。在美联储宽松货币政策下，10年期国债收益率开始攀升，表明避险资金开始撤离国债市场，涌进金市，2008年底黄金价格开始上升。

　　然而，从上世纪80年代的金价表现来看，黄金对抗通胀的观点并没有说服力。金价自1980年1月20日创下850美元/盎司的历史高位后，至1988年年底，跌去52%(以日元计算，跌幅甚至高达75%)。在此期间，通货膨胀率在高位运行，美国的通胀率升幅达90%，当时低通胀率的日本也处在20%的水平。但是，应该注意到，上世纪80年代中期的黄金无息成本弱势凸现，债券和其他固定利息的投资工具所提供的收益高于通胀率，黄金魅力骤减。相反，在金价狂飙突进的70年代，债券及银行利息都低于通胀率，黄金无息劣势基本可以忽略。

　　因此，分析界开始用更为精确量化的“实际利率”来评估黄金的表现。1968-1980年以及2001年开始的黄金大牛市均处于“负利率”时代，名义利率的低位运行和适度的通货膨胀率，有利于黄金牛市的产生。国金证券分析师以美国3月期国债收益率为名义利率，剔除CPI的影响来计算实际利率，其结果是，1973年7月美国实际利率从3%迅速降为负值，至1975年2月负利率达6%，而1980年10月美国实际利率由负转正，金价也随之从高位跌落。2002年10月，美国实际利率再次转为负值，但2005-2006年的多次加息导致实际利率为正，金价出现下跌。而随着次贷危机的爆发，为修复资产负债表和刺激经济，美联储下调联邦基准利率至0.25%的历史低位，实际利率再次转为负值，金价自2008年底以来表现强劲，从2008年11月13日的698美元，在短短三个月内涨升44%，2009年2月20日COMEX金价突破千元大关，至1005美元/盎司。

　　投资需求和避险需求大增

　　2008年全球黄金总需求3805吨，同比增7%。其中珠宝需求2185吨，占57%，同比降9%；工业需求(电子、牙医业等)435吨，占11%，同比降6%，而投资和避险需求大幅上升，包括金条囤积、ETF在内的投资和避险需求达321吨，占8.4%，同比升27%，尤其是黄金ETF，其2009年1季度同比和环比分别大增537%和389%(表1)。相关数据显示，最大的黄金ETF持有机构SPDR Gold Shares2009年上半年持仓量从937吨增加至1305吨，激增45%。但进入2009年6月，SPDR开始减少头寸，显示出市场对通胀的担忧和美元地位的恐慌暂时缓解。同时，美国10年期国债率掉头向下，也为SPRD的减仓提供了注解。

　　另外，珠宝需求中，印度、中国、中东的需求合计占到32%，其中印度占14%，其需求有望回升。数据显示，2009年1季度印度政府性支出增加22%，这将大大刺激经济，而国大党取得选举胜利使得市场坚信其政策的延续性，实体经济也将企稳回升，再加上卢比升值等，都将刺激黄金消费。

　　供给下降

　　欧美央行售金减缓，亚太央行成黄金新买家

　　目前全球的黄金存量约13.74万吨，黄金年产量约4200吨，每年的矿产金占年供应的62%。除了生产供给，各国央行是最重要的黄金供给方。统计数据显示，全世界官方持有的黄金储备超过3万吨，占黄金存量的1/4。因此央行黄金储备的增减对金价的影响非同小可。

　　央行售金将会导致金价下跌。如1975年，在美国市场开放预期的推动下，伦敦现货金市场大涨至197.5美元/盎司，但随后几年各国央行纷纷开始售金，总储备下降2.29%。其中以国际货币组织(IMF)为甚，其1976年起连续5年售金，分别达到122吨、558吨、416吨、354吨和106吨，黄金储备减少32.59%。售金效应累计到1980年，金市出现较大跌幅。

　　为了避免央行售金对金市的冲击，欧洲15国央行1999年9月签署《央行售金协议》(即《华盛顿协议》)，规定此后5年，签约国出售黄金总量不超过2000吨，并暂停同期黄金“租借”。这一协议充分表明黄金仍是全球货币储备的重要组成部分。2004年3月，该协议延期5年(英国未加入)，出售黄金总量上限调高到2500吨。二期协议于2009年9月到期，相关分析认为可能再延期5年。

　　总体说来，美元区和欧元区央行一直存在售金行为，但减持步伐在减缓。最大的黄金持有机构美联储，1980年以来其黄金储备仅下降1%至8134吨，第五大持仓机构法国央行也仅下降3.74%，可见售金意愿并不强烈。IMF是第三大黄金持有机构，达3200吨，传言将出售黄金拯救经济融资。过去十几年不断有IMF售金的传闻，但世界黄金协会的数据显示，1980年之后，IMF从未抛售过黄金。而且，申请出售黄金须得到85%主要成员国同意，美国占17%的投票权重，拥有一票否决权。目前没有数据显示IMF出售其黄金储备。而第二、第四大黄金持有机构德国央行和意大利央行的储备与1980年时相比分别上扬15.27%和18.24%(图3)。

　　值得关注的是，中国、日本、印度等亚太国家央行的黄金储备呈升高趋势，1998年后成为黄金新买家。尤其是中国，仅2009年2季度，中国央行就增持454吨，使黄金储备达至1054吨，突增76%(图4)。

　　这也与许多西方国家央行的黄金储量规模庞大，黄金储备占外汇储备的比例普遍高于亚太国家有关。美国、德国、意大利、法国等黄金储备占外汇储备的比例均在66%以上，而中国仅有1.8%，日本2.1%，印度和俄罗斯为4%(表2)。美元汇率的持续走软，使得大量持有美国国债的亚太国家面临外汇储备缩水的风险，加大黄金储备份额使外汇储备多元化成为亚太国家央行的普遍选择。

　　矿商套期保值头寸减少

　　在黄金下行周期中，黄金生产商为锁定收益，一般均提前出售未来产量，而随着金价飙升，加之矿商对后市的乐观预测，生产商纷纷解除套期保值，即对空仓的远期合约进行平仓，2008年解除套期保值近400吨。全球黄金矿商的套期保值头寸从2006年1季度的1518吨大幅降为2008年3季度的513吨(表3)。里昂证券也认为，过去几年金价从矿商减少对冲的操作中获得一定支撑。如占全球剩余对冲头寸41%的矿商AngloGold Ashanti，其首席执行官古蒂凡尼(Mark Cutifani)曾公开表示将消减45%的对冲头寸。对2009年和2010年的对冲减少放缓的趋势，里昂证券认为，当黄金生产商开始再次卖出远期合约时，金价将面临下行风险。

　　品位下降致矿产金产量下降和开采成本上升

　　此外，由于全球主要产金国品位下降、开采难度加大，致使黄金产量下降，从2003年的2593吨降至2008年的2416吨(表1)，其中，最大的产金国—南非的年产量从2002年的400吨直降至2008年的220吨。

　　另外，品位下降也带来了开采成本的飞速上涨。1981年至2001年的20年间，开采技术的飞速发展使得黄金开采成本不断下降，但是随着矿山品位的下降，开采难度加大，黄金开采成本开始逐年上升，从2001年的228美元/盎司升至2007年的496美元/盎司(图5)。不断上涨的黄金开采成本使得金价坐标不断上移。

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