本报记者 陈昆才上海报道

　　2008年9月15日，雷曼兄弟破产，引发金融海啸。一年以来，全球资产价格的走势引人关注，尤其是今年以来的强劲反弹。

　　2009年9月18日，道指出现小幅上扬，收于9820点，较低点(6470)出现52%的强劲反弹；而金价也已站在每盎司1000美元上方；此前一些涉足债券及结构性产品投资的机构，已尝到甜头。

　　然后，在资产价格反弹的背后，经济复苏仍姗姗来迟。美国国内房屋价格依旧下跌，失业率继续攀升。近日，有外媒援引研究机构的分析称，8月份美国信贷和M3继续出现一定程度的收缩(按年比率计算，M3货币供应量下降的速度为5%)。

　　今年7月，美国麻省理工学院斯隆管理学院瑞穗金融集团讲席教授、上海交通大学上海高级金融学院院长王江在接受本报专访时，已明确提出要谨慎乐观，并提醒市场好转产生原因；而政府拼命注入流动性的结果，并不意味着投资者对经济前景的预期真正改善。

　　那么，全球资产的重新定价与通胀存在何种关联，M3数据变动的背后又蕴藏何种玄机。在经济全球化的格局中，王江教授对于美国资产价格走势的剖析和宏观经济政策的点评，也有助于我们厘清对国内宏观经济运行中诸多问题的看法。

　　美国房地产市场调整还未结束

　　《21世纪》：目前，全球资产价格出现较大幅度的反弹，通胀压力隐现，国内也很担心。你是如何看待这种反弹格局？

　　王江：反弹是明显的。此次金融危机中给金融机构带来影响最大的资产，主要是与房地产、信贷产品相关的产品；再者是实物资产，黄金、石油、工业原料等。

　　从金融风暴发生后，到去年年底，上述资产基本都出现大幅下跌的态势。今年有所恢复，其中，股市的恢复情况相对最好，公司债和结构性产品也有一定恢复，但总体上，水平还远低于风暴发生前的水平。

　　实物资产也经历了一个V形反弹，但反弹的部分还远没有弥补之前下跌的部分，是否能反弹到之前的水平，现在还很难讲。黄金的情况比较特殊，因为大家都知道金价的反弹实际上反映了通胀的预期。

　　此外，美国房地产的调整过程还没有结束，有些地区出现小幅反弹，但对数据的解释还需谨慎，比如，波士顿的房价有接近0到5%的变化，已不再下跌。但是否真的反映出可比价格变化，则不完全清楚。而有的地方则继续下调，如西海岸、佛罗里达地区等。除民用住房市场之外，商业用房还在继续下行，调整还没结束。

　　《21世纪》：各个市场反弹的动力是否有所不同？

　　王江：对，供求的驱动因素不同。如流动性比较高的股票为例，反弹有两个主要因素：一是在危机发生后的几个月中，市场有一种普遍的恐慌，担心是否会出现上个世纪30年代大萧条的情况，很多人抱有这种担忧。但我觉得不会出现那种极端情况。因为现在的世界经济格局，以及经济本身运行的过程，跟30年代已经不相同。

　　由于金融风暴来得突然，政府政策到底力度多大，效果如何，当时大家都没有底。说实话，现在市场里面的人都没有经历过30年代的情况，不知道会不会再来，来了会怎样。

　　现在这种恐慌情绪基本过去了。因为亚洲，尤其是中国，经济下滑的幅度并不大，虽然出口受到影响，但内需影响有限，在政府救市计划出台后，马上出现反弹。虽然关于这种政策本身的诸多问题都还是值得讨论的，但经济本身的增长，从简单的指标来看，并没有像人们原来顾虑的那么严重。所以，这种恐惧的因素、担忧基本消失。

　　市场价格通常反映两个因素，一是预期；二是不确定性，不确定性如果很高，由于风险溢价，价格也会下行。

　　资产价格上升暗示未来通胀预期

　　《21世纪》：我们看到，资产价格走势与实体经济出现一定程度的背离。英国首相布朗最近也提到，目前的经济复苏并不是“自然复苏”。奥巴马的顾问说目前放弃刺激政策仍为时过早。你刚才也提到流动性的问题，那么，你是如何看待当前的通胀压力？

　　王江：现在的情况相对还比较好。大家知道流动性增加的总量非常大，但从通胀的指数来看，好像并未有什么增长。一个原因是反映了实体经济的总体预期并没有特别大的改善，美国家庭的消费下调，储蓄上行，所以对价格增长的压力会比较小，这也给政府提供一个空间，流动性暂时用不着考虑抽走。

　　但比较担心的情况是，如果通胀开始上升，而经济本身又并没有强劲上升趋势，政府就比较为难。如果流动性不抽回，或者继续注入，通胀就会显现。而抽走，经济又没有复苏到一个令人放心的水平，这是政府不希望出现的情况。

　　而我个人觉得，后面这种情况的风险还是有的，因为美国实体经济的调整过程，并不像政府说的那么乐观。

　　《21世纪》：什么情况下，最坏的情况会出现呢？

　　王江：流动性不敢抽回，经济又没有起来，但消费预期一旦得到稳定，最后这么多的流动性将会反映到物价上。

　　其实，资产价格在某种程度上与通胀相关。我一直认为，资产价格反映了对未来通胀的一种预期。因为资产是什么？资产带来的是以后的消费，资产价格实际上反映了对以后消费品的一种价格预期。

　　《21世纪》：有学者研究称，8月份美国的M3出现下降，通常，M3的变动会反映出哪些问题？

　　王江：M3的数据美国官方没有公布，其中包含的REPO(回购)基本是柜台交易，数据很难获得，应该只是估计。M3和M2的差异主要是REPO，实际上这正是所谓影子银行的一部分。

　　回购不仅是金融机构之间拆借的重要途径，美联储注入流动性，很多也通过回购方式。而且在美国，REPO是开放式的，借贷者可以卖掉这个抵押品，到时候再在市场上买入。这样两边都可以放大，杠杆运用起来的效率比较高，但倍数也比较大。

　　《21世纪》：M1跟通胀的关联度最高，那么，M3与通胀之间的传导机制是如何的？

　　王江：M3与资产价格关系非常密切。作用原理在于，一个机构如果要购买股票或挂钩按揭贷款的证券化产品，就使用这种REPO的杠杆，可以做很多，自然把价格抬上去。

　　但在股市方面，REPO有一定的限制，margin是50%，就是说100元的股票拿进来，只能借50元出去，杠杆1.5倍。如果是对冲基金可以做到2至3倍，倒不是说政府有什么限制，而是对于对冲基金而言，股市的波动性很高，杠杆太高，风险很大。所以，一般跟信用相关的，包括固定收益类产品，风险相对较小，往往杠杆使用较多，如雷曼的杠杆达到30倍，资产价格只要跌3%，整个(本金)就泡汤。

　　救助不应过头

　　《21世纪》：当前，欧美政府都在考虑如何设计退出策略的问题，对此，你有何建议？

　　王江：实际上，对美国采取的救市政策，我个人并不是特别赞同。比如，我认为政府对银行业的救助是过头的。有些银行需要承担代价，否则以后对于整个金融体系的稳定是极为不利的，带来很大的道德风险。

　　像花旗等机构在经营上出现很大问题，因为太大，政府不希望垮掉，所以把它救起来。问题在于短期内政府借钱给他们，但很多不良资产还躺在账上，只不过现在没有兑现，会计处理上放松。

　　当时，政府考虑，万一不救，经济会出更大问题。但我认为把经济可能出现萧条的问题估计那样的严重，至少是值得探讨。不过，任何一个政府遇到这种情况都难以避免。

　　《21世纪》：现在欧美政府都在说考虑退出策略，但似乎也没有具体行动。

　　王江：现在也是遇到跟当初救市同样的问题。还是同样的思维，同样骑虎难下的格局。现在退出，万一再出现波动，怎么办？美国失业率还在上升，可能还要维持相当一段时间，不管如何，现在这些政策能否把失业率降下来，谁也不知道，但至少可以说，政府在做这方面的努力。

　　而如果退出了，失业率再下降，即便原本如此，也会给人们留下诟病的理由，来批评政府。从经济政策制定的角度，这不是一个理想的情况，但却很实际。我想中国政府也是面临同样的选择，即便有的东西过头一点。说到底，还是整个经济政策制定框架体系中存在的矛盾。

　　《21世纪》：有的学者认为美国需要5至7年才能恢复元气，你觉得美国的调整过程还会经历多久？

　　王江：有的预计比较短，如明年年初或年中。但要看拿什么作为指标，如今年年底，GDP可能实现正增长。但这是否真的说经济恢复到风暴之前的水平，我觉得还有一个过程。5-7年似乎长了一些，但我估计，两三年还是需要的。

　　《21世纪》：美国经济复苏缓慢，外需可能持续不振，对中国经济增长影响还是很大的。你对中国政府下一步刺激内需、改革经济增长方式有何建议？

　　王江：这是在国内讨论比较多的问题，整个经济发展模式的调整，确实需要从中央到地方的各级政府有个长远打算，也是比较难的事情，短期内会付出代价，但长期来看是必须的，怎样在两者之间达到一个平衡，确实很难。

　　我个人的观点是，这次危机实际上给我们提供了一个调整结构的契机，但最后还是采取各种各样的措施，希望减缓危机对出口的冲击。当然，从就业各方面来说，这样做是有一定的道理，但从结构调整来看，并不一定是最优的做法，政策制定者必须考虑多方面因素。

　　(王江教授为美国麻省理工学院斯隆管理学院瑞穗金融集团讲席教授、上海交通大学上海高级金融学院院长)

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