工行金融课题组：本轮美元贬值将于下半年见底

　　2007年7月至2008年3月的美元贬值显现出贬值幅度大、波及范围广、影响因素多和波动程度大的特点。

　　此轮美元贬值不利于人民币汇率结构优化，可能冲抵中国货币政策效果，且不利于中国资产价格的理性形成，从而对中国金融生态造成负面影响。

　　对美元中长期均衡汇率的实证研究表明，此轮美元贬值不会引发系统性的美元危机，美元贬值见底的根本条件是次贷风波滞后影响充分显现后美元均衡汇率的企稳及其长期恶化可能性的消除，美元贬值见底的时机很可能是2008年下半年。

　　自2007年第三季度次贷风波爆发以来，美元汇率加速贬值，并刺激国际油价、金价一路飙升，造成了以“三金（美金、黄金和黑金石油）异动”为表象的国际货币体系初步紊乱。受此影响，国际金融市场波动加剧，恐慌情绪进一步蔓延，欧美政策调控者遏制次贷风波持续恶化的困难潜在增加，受次贷风波直接冲击较小的新兴市场也面临着货币升值压力加大和外部金融风险激增的挑战。

　　对此，中国政府高度关注。2008年3月18日十一届全国人大一次会议闭幕后，温家宝总理在人民大会堂回答记者提问时就明确提出：“我现在所忧虑的是，美元不断贬值何时能够见底？”针对这个关乎次贷风波走向、世界经济发展、国际金融稳定和中国经济增长的关键问题，本报告将对此轮美元贬值的态势、特点和原因进行简要分析，并研究其对中国金融生态的影响，并借助对美元中长期均衡汇率的估算来判断未来美元的走向。

　　此轮美元贬值的态势

　　（一）美元名义汇率的变化

　　名义汇率是未经通胀调整的汇率，美元名义汇率的整体变化由美元指数（DXY index）和美元名义有效汇率（Nominal effective exchange

rate）综合反映。前者来源于彭博（Bloomberg），由包括6种主要货币的一篮子汇率折算而来；后者来源于国际清算银行（BIS），由包括52种主要货币的一篮子汇率折算而来。

　　2007年7月2日至2008年3月21日，美元指数由81.395点下滑至72.709点，190个交易日的贬值幅度为10.67％；2007年7月至2008年2月，美元名义有效汇率由86.65点跌至82.11点，8个月的贬值幅度为5.24％。两者的不同表明，相对于世界大多数货币，美元对欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的整体贬值幅度更大。2008年3月21日前一个季度和前一个月，美元指数分别贬值6.48％和3.83％；相比2007年11月和2008年1月，美元名义有效汇率贬值幅度则分别为0.64％和0.77％。

　　（二）美元实际汇率的变化

　　实际汇率是剔除货币因素的汇率，美元实际汇率的整体变化由美元实际有效汇率（Real effective exchange rate）综合反映。国际清算银行的数据显示，由包括52种货币的一篮子汇率经过通胀调整后折算而来。2007年7月至2008年2月，美元实际有效汇率由88.73点跌至83.61点，8个月的贬值幅度为5.77％，近一个季度和一个月的贬值幅度则分别为0.5％和0.87％。

　　此轮美元贬值的特点

　　首先是幅度大。在2007年7月2日至2008年3月21日的8个多月里美元指数下跌了10.67％，贬值幅度之大为20多年来所少有。

　　其次是范围广。虽然升贬互现的结构意味着此轮美元贬值不是纯粹意义上的全面贬值，但此轮美元贬值波及范围很广。

　　第三是影响因素多。由于名义汇率未经通胀调整，所以货币因素的变化经常导致名义汇率的较大波动，1994年1月以来，在大部分美元汇率波动较大的时段，美元名义有效汇率和实际有效汇率的波幅偏离都较为明显。而此轮美元贬值中名义汇率和实际汇率却具有较强同步性，2007年7月至2008年2月，两者分别贬值了5.24%和5.77%, 0.53个百分点的波幅偏离远低于时间序列上0.98个百分点的波幅偏离平均值。这表明此轮美元贬值的影响因素较多，结合背景分析，次贷风波对美元汇率的影响不仅包含货币因素，还包含实体经济因素。

　　第四是波动程度大。此轮美元贬值并非一路向下的跌跌不休，以2007年11月23日和2008年3月17日两个阶段性历史谷底为标志，美元在次贷风波后经历了“大跌到反弹再到大跌再反弹”的起起伏伏，贬值过程中呈现出较大波动性，并不断创造和刷新各种历史纪录。2007年11月23日，美元指数创出当时新低，对欧元跌至纪录低点，对英镑跌至26年新低，对加元更是滑到了一个世纪以来从未有过的水平；2008年3月17日，美元指数一度创下新低，对欧元再创历史新高，对日元跌破12年半新低，对瑞士法郎也迭创历史新低。

　　较强波动性一方面反映了次贷风波余波未平背景下市场预期的不稳定，另一方面也加大了美元趋势判断的困难。2008年3月18日美联储再次降息75个基点之后美元汇率小幅企稳，3月21日前一个月177种货币中已经只有98种货币相对美元升值，相比观察期前一个季度的111种和次贷风波以来的128种大大减少，美元贬值呈现出趋势放缓的迹象。由于此轮美元贬值具有波动程度大的特征，这种短期变化究竟是超跌反弹还是构筑底部有待判断。

　　此轮美元贬值对中国的影响

　　对于美国而言，美元贬值有利于刺激出口，推动经济增长，并促进贸易逆差的改善，但对于世界经济和国际金融而言，美元贬值导致的国际货币体系初步紊乱和全球金融市场动荡将加大整体风险。对于此前由于资本项目尚未完全开放而没有受到次贷风波直接冲击的中国而言，美元贬值正通过三种渠道对中国金融生态造成负面影响。而且，鉴于金融风险传染比之实体经济冲击更为快速，美元贬值对中国汇率制度改革、货币政策和资产价格形成的影响可能更为明显。

　　（一）美元贬值不利于人民币汇率结构优化

　　在主动性、可控性和渐进性三原则指导下，近三年来中国汇率形成机制的市场化改革取得了明显成效。但美元快速贬值加剧了汇率结构内部失衡问题，2007年人民币对美元升值6.9％，对日元升值2.44％，对欧元贬值3.75％，这表明人民币汇率形成未能全面真实地反映均衡汇率的变化趋向。虽然人民币汇率是参考一篮子货币进行调节，但美元汇率与人民币汇率的联系依旧较为紧密，美元的跌跌不休实际上为人民币对其他货币双边汇率有效决定形成了掣肘，这不利于汇率市场中真实供求关系的形成。

　　此外，对非美货币贬值虽然有利于中国外贸多元化发展，但由于全球外汇市场在此轮美元贬值中显现出高度波动性，这种多元化路径较为脆弱，一旦欧元价值理性回归，中国贸易有可能在结构反复中遭遇更复杂的汇率风险。

　　（二）美元贬值可能冲抵中国货币政策效果

　　汇率对全球物价稳定的结构效应很容易被市场忽视，实际上这却是决定各国货币政策互动、通胀成本分摊的重要因素。自次贷风波爆发以来，美联储为挽救市场信心、缓解信贷紧缩、刺激经济增长连续大幅降息；而与此同时中国监管层基于经济增长由偏快转向过热的可能依然存在及通胀压力增大，运用多种货币政策工具搭配进行了一系列紧缩性操作。目前大部分市场人士都将目光聚集在美联储政策冲抵次贷影响的作用发挥上，实际上，无论伯南克的宽松政策能否挽救美国经济，其外部效应都不容忽视。

　　从两国物价指标的最新数据来看，美元贬值为通胀风险的国际转移创造了渠道。2008年3月14日公布的美国2月CPI环比不变，同比增长4.0％，均低于预期水平；而之前3月11日公布的中国2月CPI同比上涨了8.7％，创10多年来的月度涨幅新高。根据3月12日公布的中国金融数据，2月人民币新增贷款2434亿元，同比少增1704亿元；人民币贷款余额同比增速为15.73%，比去年末和1月份分别下降0.37和1.01个百分点，“紧信贷”政策初显成效。但同时通胀压力仍在加大，其中一个重要原因在于中国通胀中包含了许多不可控的外部因素，美元贬值引发了国际商品市场的价格飙升，加大了全球通胀压力，从而恶化了中国货币政策调控的外部金融生态。

　　美联储一系列宽松货币政策并没有带来通胀这个货币现象，而中国一系列从紧货币政策却未能迅速抑制物价上涨，如此态势部分可归因于美国宽松货币政策通过弱势美元向外而非向内释放了通胀风险。