金价上涨周期或接近尾声

　　兴业银行资金营运中心 卢林

　　2001年以后，黄金价格从250美元左右的低点开始反弹，一直涨到今年5月份730美元的高点。随后金价开始大幅下跌，最低跌到542美元。经过一个季度的盘整，现在金价进入了一个何去何从的关键时期。笔者认为，现在还很难判断金价到底是会平稳回落还是大起大落。然而，无论出现什么情况，金价现在很可能处在2001年以来牛市的最后一个阶段。

　　膨胀预期和低利率推高了金价

　　要分析金价的后期走势，必须先从金价何以上涨说起。推动本轮金价价格上涨的主要因素经济增长和宽松的货币政策。

　　2001年以后全球经济增长强劲，货币当局宽松的货币政策导致市场上流动性充裕，经济增长强劲促使市场通货膨胀预期不断走高，充裕的流动性推动利率下降，从而实际利率走低，金价上涨。布什政府上台以后，财政赤字大量增加，贸易赤字居高不下，双赤字加上美联储宽松的货币政策，导致

美元汇率下跌，直接拉高了以美元标价的黄金价格。在流动性充裕和商品需求上升的环境中，大量资金流入商品市场，资金流入和其它商品价格上扬带动了黄金价格。

　　5月份黄金价格从730美元的高点大幅下滑正是市场对上述推动金价的主要因素———经济增长和货币政策———的前景预期发生改变所致。市场预期全球货币当局将普遍进入紧缩周期，货币政策紧缩会压制经济增长，从而通货膨胀预期降低，实际利率走高，直接打击了金价。另外，货币政策紧缩和经济增长预期下滑也导致投资者重新配置资产组合，风险重估和资产再配置打击了整体商品市场的价格，商品价格下滑带动金价下跌。因此，判断金价牛市是否结束，从根本上说要看经济增长和货币政策的变化是否会导致通货膨胀预期和实际利率继续走低。

　　近期形势并不乐观

　　美联储上周召开公开市场委员会会议，会议决定维持联邦基金目标利率不变，而且会后公告的语气偏软。联储指出，经济下降、房地产市场下滑和油价下跌降低了未来通货膨胀的风险。从联储的口气看，今年第四季度很可能也不会加息。

　　虽然联储维持利率不动会在短期内让美元汇率走低，但联储停止加息的前提条件是通货膨胀压力降低，经济冷却。正因为有如此解读，在联储会议前后，市场的通货膨胀预期连续走低，上周末，美国预期十年通货膨胀率降低到2.34%，而五月初还高达2.7％左右。通货膨胀预期降低意味着预期实际利率走高，实际利率是持有黄金的主要成本之一，通货膨胀预期走高对金价的压制效果抵消了美元稍许贬值的支撑作用，金价随之下跌。从近期各种市场调查结果看（例如上周末发布的费城联邦银行制造业指数大幅下滑），联储和市场的这种预期还会维持一段时间。如果联储第四季度真的不再加息，这意味着第四季度的金价不容乐观。

　　未来金价存三种可能走势

　　虽然不少经济指标显示经济正在不断冷却，但也有不少经济指标指向相反的方向。实际上，在美国房地产市场快速下降的同时，投资、工业生产、消费和个人收入的增长速度并没有出现太大的滑坡，显示经济仍然处于扩张状态。第二季度美国劳动力成本同比上涨了5%以上，是1990年以来的最高增长速度，说明劳动力成本上升对物价的压力依然在增长。正是基于这种考虑，不少市场人士和货币当局官员都明确指出，通货膨胀加剧的风险依然存在。达拉斯联储银行行长菲舍尔本周一就在墨西哥表示了这种忧虑，联储8月和9月会议都有人对暂停加息投反对票也是分歧的一个例子。

　　这些分歧显示，即使第四季度经济继续冷却，联储今年不再加息，明年的形势尚难预料。从这个角度看，未来金价的发展会有三种路径。

　　首先，如果未来真如联储所料，房地产市场冷却带动经济下滑到一个长期可持续水平， 经济下滑和油价下降抑制通货膨胀风险上升，联储终止本轮加息，那意味着美国经济软着陆成功。经济软着陆和通货膨胀被控制在一个可接受的水平意味着金价的波浪式平稳回落，回落幅度和振荡程度不会特别大。

　　如果经济从此一蹶不振，进入衰退乃至于萧条阶段，金价会因此一落千丈，很可能回到2001年的起点，回落幅度和速度都会很快。

　　如果联储的预期没有实现，第四季度或明年年初美国经济和物价涨幅反弹，那么联储肯定会重新加息，甚至会为了抑制通货膨胀而加大加息力度，通过踩急刹车的方式让奔腾的经济和物价冷却下来。如果出现这种情况，金价会在今年第四季度或明年年初再次上涨，如果通货膨胀风险因为联储暂停加息而急剧加大，不排除金价在这段时间重创新高。不过，一旦联储重开加息之门，金价就会如水银泻地般下落。

　　从目前的经济数据分析，美国经济还没有硬着陆的迹象，因此我们估计第二种情况出现的概率不是很大。现在还很难判断金价到底是会平稳回落还是大起大落。然而，无论出现什么情况，金价现在很可能处在2001年以来牛市的最后一个阶段。

　　美元走弱支撑金价

　　对于投资者来说，除了密切关注经济形势外，近期还要注意美元和

人民币汇率变化对国内外金价的影响。本周，美国参议院要就Schumer-Graham法案进行表决。该法案提出，如果人民币不在六个月之内大幅度升值，美国就要对中国进口货物征收27.5%的惩罚性关税。Schumer-Graham法案要成为法律，不但要参议院通过，还要众议院通过，即使两院都通过，也得总统签署，布什很可能会拒绝这种明显的贸易保护主义法案。鉴于此，市场对这个问题还不是很关注。不过，如果参议院以高票通过该法案，意味着贸易保护主义在美国的影响逐渐扩大。11月初国会要进行中期选举，政客们不会放过这个题材。贸易保护主义在平衡国内利益的同时，对整体经济有负面影响，因而对美元汇率有负面冲击。另外，该法案直接针对人民币，如果被高票通过，对各种亚洲货币都有直接影响。因此，预计美元汇率可能会持续弱势振荡，美元汇率走弱会对金价形成一定的支撑作用。