郑智 李姗姗

　　编者按：信托公司，一个伟大的金融发明，它什么都能干。因此，多数情况下它成了机构“野心”实现工具。先是草莽出身的资本玩手，如德隆系唐万新、泛亚系范日旭，他们将信托当做“交际花”，通过穿针引线和瞒天过海搭建一个资本和商业帝国。不过，最终都过眼烟云。被草莽江湖侠客玩了四遍后，一些信托公司“从良”嫁入央企豪门。不过，豪门深似海，信托公司作用重要但身份卑微，但他们“献身”帮助央企在产融结合大局中获得了巨额资本。

　　英大信托就是15家被国家电网、中石油、中海油、华能等揽入怀中的信托公司之一，我们解构这个案例，是为读者还原一个信托公司另类融资游戏路径。

　　这场游戏中，获利最大的是国家电网等央企，大量易得的廉价资金实际上助长了国家电网等央企的疯狂扩张。而银行在同业竞争下获得了仅是微薄收益，而受损的则是利率管制下的众多存款人，他们以低廉的价格将巨额资金出借给了野心勃勃的央企。换来的是，实业与金融风控的篱笆墙的拆除，而金融监管部门，不能无动于衷，漠视风险。

　　全国信托行业65家公司中，15家已经被中粮、中石油、中海油、华能等央企绝对控股，央企近年来实践“产融结合”的第一步往往就是收购一个信托公司。

　　央企的动力何在？国家电网控股的英大信托提供了一个典型的案例。公开资料显示，英大信托已经成为国家电网最重要的融资平台之一。

　　5月18日，英大信托在其官方网站发布新闻稿称：“今年以来，英大信托已累计以各种形式为国网公司引入外部低成本资金210亿元，占同期国网公司融入外部资金(含300亿元超短期融资券)总额的1/4。”

　　不过，记者6月3日再次登录英大信托网站时，这则题为《英大信托全力采取措施缓解电网融资压力》的新闻稿已经被悄然撤去。

　　英大信托透露，其主要的融资方式是：“积极协调多家金融机构，展期使用单一信托计划。1-4月累计以下浮15%的优惠利率筹措资金158亿元。”

　　接近英大信托的业内人士称，英大信托从2009年开始就通过银信合作方式为国家电网引入大量低成本的资金。不过，由于银信合作新规和《信托公司净资本管理办法》出台，这种方式已经被扼杀。

　　前述业内人士分析，展期应该不会超过今年底，因为银行需要在今年底前将银信合作转入表内，而信托公司需要在年底前符合《净资本管理办法》的要求。

　　在此情况下，英大信托开辟了第二战场——对接来自债券市场的廉价资金。今年4月，国家电网在银行间债券市场发行两期共200亿元90天期限的超短期融资券，募集资金用途为：“全部通过公司下属的英大国际信托运作给公司系统内单位用于补充营运资金、偿还银行贷款本金及置换公司债务”。

　　英大信托极少发行集合资金信托计划，在市场上也无甚名气，但因为融资有道，正成为央企系信托公司争相学习的榜样。但不少业内人士对央企大规模控股信托公司，部分信托公司沦为央企的融资工具表示担忧，原因在于“实业和金融之间缺乏‘防火墙’，风险将互相传递。”

　　1. 银信合作融资术

　　信托公司充当“转换器”，成功规避了利率管制和信贷额度控制。

　　英大信托5月18日的新闻稿称，自年初以来，央行不断提高基准利率和法定准备金率，严格控制商业银行信贷规模，传统的银行融资渠道被大大压缩。4月当月，国网公司融资需求缺口达500亿元，面临较大的流动性压力。

　　为此，英大信托全力采取措施缓解电网融资压力。“一是积极协调多家金融机构，展期使用单一信托计划。1-4月累计以下浮15%的优惠利率筹措资金158亿元。二是继续以融资租赁方式引入低成本资金30.1亿元。三是积极与其他信托公司合作，引入外部机构客户资金20亿元(正在运作中，已获国网批复)。”

　　英大信托自豪地宣称，今年以来，已累计以各种形式为国网公司引入外部低成本资金210亿元，占同期国网公司融入外部资金(含300亿元超短期融资券)总额的1/4，有力地支持了国网业务的开展。

　　业内人士分析，前述“展期使用单一信托计划”是指展期使用银信合作资金。英大信托2009年以来，通过银信合作累计为国家电网引入上千亿廉价资金。

　　“像国家电网这样的大央企，都是各家银行争抢的对象，而且其本身发债的渠道很通畅，因而要求利率下浮15%—20%。”一家国有大行公司部人士表示，银行满足此要求的办法，正是通过银信合作提供信托贷款。央行规定，银行贷款利率只能在同期基准利率基础上下浮10%，但是信托贷款的利率却不受管制。

　　具体操作的办法是，银行发行理财产品以单一信托的方式委托给英大信托，英大信托向国家电网系统内的企业发放信托贷款，利率比照同期基准利率下浮15%—20%。

　　公开资料显示，2009年以来，光大银行、招商银行、工商银行等银行都与英大信托开展了这样的银信合作。这是一个银行、信托公司、央企、理财产品投资者都愿意参与的模式，信托公司充当“转换器”，成功规避了利率管制和信贷额度控制。

　　对于银行而言，通过银信合作发放信托贷款，规避了利率管制，满足了央企对廉价资金的需求，同时规避了信贷额度控制。因为理财属于“表外业务”，不占用信贷额度，且银行还增加了中间业务收入。

　　尽管央企获得资金的成本是比基准贷款利率下浮15%—20%，但银行仍然可以据此设计出投资者愿意购买的理财产品，其原因在于存款利率很低。

　　比如，目前央行规定，六个月至一年(含一年)期贷款基准利率为6.31，下浮20%为5.05%，而活期存款利率仅为0.5%，三个月定期存款为2.85%，六个月定期存款为3.05%。因而，银行发行一款收益率4%的短期理财产品，立即可以募集到大量资金，而中间仍然有1%左右的利差被银行和信托公司分享。

　　2. 打通债券市场

　　业内人士分析，信托公司是唯一可以进行股权投资、债权投资和物权投资的机构，资金“过道”信托，投资范围立即被打开。

　　不过，前述银信合作模式已经被扼杀，银监会去年出台银信合作新规，要求银行在今年底前将银信合作转入表内，补提拨备，同时出台《信托公司净资本管理办法》，对银信合作业务设定高达10.5%的风险资本系数，今年底，净资本不符合要求的信托公司，将被暂停开展信托业务。

　　在这种情况下，英大信托为何还能说服银行“展期使用单一信托计划”？业内人士分析，只需要保证信托计划在今年底前结束即可，这样既不影响银行转表计划，也不影响信托公司符合净资本要求。

　　展期银信合作，银行需要进行一些内部操作，一种可行的方式是用理财“资金池”资金去替换原来的理财资金，前期理财资金如期兑付，而用款方继续使用资金。“资金池”资金来源为不断滚动发行的短期理财产品。目前，工商银行、招商银行、光大银行、中国银行等银行内部都有极其庞大的理财“资金池”。

　　不过，这种模式至多能操作到今年底，今后英大信托如何为国家电网下属企业寻找和配置更多的廉价资金呢？路径已经显现，那就是打通债券市场。

　　银行间债券市场推出超短期融资券后，国家电网立即获得600亿元注册额度。今年4月，国家电网发行了两期90天期限的超短期融资券，募集资金200亿元。其披露的债券发行信息显示，资金用途为：“所募集的资金将全部通过公司下属的英大信托运作给公司系统内单位用于补充营运资金、偿还银行贷款本金及置换公司债务”。

　　央企发行债券，然后转贷给下属的企业，比较常见，但一般通过央企的财务公司，国家电网缘何要把发债募集的资金通过信托公司运作呢？

　　业内人士分析，信托公司是唯一可以进行股权投资、债权投资和物权投资的机构，资金“过道”信托，投资范围立即被打开。因而，有业内人士猜测，国家电网是希望将发债募集的资金通过信托用于对下属企业的股权投资，而财务公司却没有这一功能。

　　此外，通过信托公司，资金监管更为不易，客观上存在一种套利空间。比如，国家电网两期超短期融资券的利率均仅为3.75%(年化利率)，比银行同期限贷款基准利率低2.10个百分点。如果通过信托公司转贷到系统外的企业，利率可以达到7%—8%，或者即便用于金融机构间的同业拆借，利率也可能高于3.75%。

　　不过，按国家电网超短期融资券说明书，资金用途为系统内企业，目前还没有证据表明国家电网会进行此种套利。但金融市场人士指出，套利空间是存在的。

　　3. 央企控股信托公司忧思

　　中国信托业要想有大的发展，必须打破“一股独大”。

　　英大信托2010年年报披露，全年发生关联交易31笔，余额1104.05亿元，关联方为国家电网公司及下属企业。截至2010年底，英大信托的信托资产规模为1458.27亿元，这意味着，英大信托75.71%的信托资产，资金来源或资金使用方为国家电网及其下属企业。

　　业内人士指出，如果关联交易是国家电网旗下企业投资英大信托的信托产品，关联交易是“正向”的，但英大信托的5月18日发布的新闻稿清楚地表明，其已经成为国家电网的一个融资工具。

　　前述新闻稿还称，“在国网公司财务部的正确领导和大力支持下，英大信托继续充分发挥信托灵活的制度优势，积极应对从紧货币政策对公司融资的影响。”

　　一位信托公司高管称，尽管国家电网是英大信托的控股股东，但“英大信托的经营，怎么能在国网公司财务部的领导下呢？这说明英大信托公司治理存在缺陷”。

　　实际上，类似的情况，在央企系信托公司中极为普遍，其根源在于央企一股独大。以英大信托为例，英大国际控股集团持股75.83%，中国电力财务有限公司持股6.33%。英大国际控股集团、中国电力财务有限公司的实际控制人都是国家电网。

　　近年来，央企纷纷控股信托公司，且这一趋势还在持续。如百瑞信托2010年年报显示，公司已于2011年3月完成增资扩股，资本金增加到12亿元，第一大股东由郑州市财政局变为中电投财务有限公司。业内人士感叹，“又一家信托公司被央企收了。”

　　“现在要收购信托公司，不取决于出钱多少，取决于谈判能力。”一位长期从事信托公司重组中介服务的人士表示，预计还有更多地方政府控制的信托公司将“转手”给央企。

　　有人认为，信托业历尽六次整顿，脆弱不堪，信托公司由央企控股更为安全。在历史上，信托公司曾主要被地方政府控制，沦为地方融资平台(如曾经的广国投)；有的被民营资本控制(如德隆控制的金新信托)，酿成巨大风险。

　　但不少业内人士指出，信托公司不应该为任何一方绝对控制，“交给谁都不会绝对安全”，重要的是推动信托公司形成有效的公司治理架构。因而，中国信托业要想有大的发展，必须打破“一股独大”，而《信托公司净资本管理办法》出台为这一切奠定了基础。

　　《净资本管理办法》终结了信托公司无限做大信托资产规模、杠杆率不受限制的历史，信托公司的信托资产规模与净资本的数量和质量挂钩，这使得信托公司作为一个独立的法人，抗风险能力增加。

　　“容忍央企和大金融机构在信托公司中一股独大，是化解历史风险的需要，但《净资本管理办法》出台后，银监会应该适时出台《信托公司股权管理办法》，强制央企稀释股权。”一位有20多年信托从业经验的信托公司高管说。

　　英大信托管理层实际上也认识到了这一点，其在网站上发布的多篇新闻稿显示，该公司管理层正在研究引进战略投资者，实现股权多元化。