□申银万国 屈庆 张睿 张磊

　　就本周而言，我们认为债券市场有望继续回暖，建议关注信用产品和长期利率产品。

　　充足资金面因素占优

　　我们认为债市本周有望继续回暖，原因及逻辑在于：

　　首先，在基本面没有更新的信息对市场产生影响的时候，资金面的作用更为明显，目前国内宏观数据处于真空期，因此市场表现将主要由资金面决定。当前资金异常宽裕，加上招商证券IPO冻结资金解冻，市场资金更为充足。而从为明年投资作准备的角度来看，对资金宽裕的机构特别是配置机构而言，目前也是一个好的机会。

　　其次，二级市场央票利率下降，缓和了一级市场央票利率的上升压力。在人民币升值预期增强的背景下，央行始终没有放弃对一级市场央票利率的控制，在这种情况下，尽管二级市场利率还是高于一级市场，但已经逐步开始向一级市场回归，这也会缓和市场的担心。

　　第三，银监会上周重发对国开行债信问题的批复，重申国开行债风险权重的问题，这也有利于稳定市场。近期市场较弱的一个原因还在于国开行债券发行较为频繁，机构对国开行定位的担心导致一级市场看空开行债，而一级市场发行结果又对二级市场产生不利的影响。今年5月，银监会曾公开发布《中国银监会关于国家开发银行债信有关问题的批复》，此次银监会再度在中国债券信息网予以重发，重申国开行2010年以及以前发行的债券风险权重为0；而2010年后发行债券的风险权重，银监会将从维护债券市场稳定、保障国开行改革平稳推进的审慎角度出发，于明年适当时间予以研究确定。该文件的重发有利于国开行债的稳定发行，一旦国开行发债得到稳定，市场上就又少了一个利空导火索。

　　第四，尽管海外宏观数据在不断改善，但是仍低于市场预期。其中欧元区第三季度季调后GDP初值为环比上升0.4%，低于预期的0.5%；美国11月密歇根大学消费者信心指数初值66.0，低于预估的71.0。本周将公布美国房地产市场多项数据，经历了持续数月的反弹之后，9月份包括新屋开工和新屋销售数据开始低于市场预期，我们估计即将公布的10月份数据低于市场预期的可能性也比较大，从而会对市场产生利好。

　　交易所信用债短期仍有机会

　　上周信用债市场延续好转的趋势，短融仍然是市场交易热点。但由于一、二级市场利差过大，银行间AAA、AA+短融发行利率受到二级市场倒逼已出现上行压力，我们认为其发行利率继续上行是大概率事件，AAA短融继续朝3%水平上行。10月份的短融托管量变化表示商业银行出现新增需求。总体来看，短融市场短期仍将维持防御性需求为主的现状：高收益品种防御性强于高评级品种，而期限较短品种的短期防御性强于期限较长品种；但如果从3个月的持有期收益来看，我们认为1年期品种的持有期收益将好于期限3个月品种。

　　中期票据方面，近期中票发行量仍然较小，11月份到目前为止发行126亿，而上周部分3年期AAA中票的发行利率已达4.18%，二级市场收益率水平则维持在4.1%左右的水平。我们认为，无论从绝对收益率还是利差来看，当前的2-3年品种收益率已经具有一定的投资价值，建议投资者适量配置。

　　交易所信用债方面，短期仍有交易性机会。上周交易所市场上富力债上市首日上涨2.6%，收益率较票面下降72bp，并带动二级市场上其他品种收益率也纷纷下降。我们认为，本月信用债供需再平衡是主题，保费增长增加了保险近期的刚性需求，银行进入交易所预期增加了交易所产品的长期刚性需求，尤其新债赚钱效应起来后，基金和券商的弹性需求也有所扩张。因此，近期的上涨是信用利差修复的结果，在利差回到中性水平之前，目前的短期品种配置收益率仍然是不错的。

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