较西方悠久而发达的金融市场，股权众筹无论从诞生时间还是目前融资规模来看，都还是一个“小家伙”，让人惊讶的是这个“小家伙” 一路高歌，短时间内风靡全球。但金融的发展从来都 是依托“自身的创新发展”和“监管的激励约束”两条腿走路。“小家伙”得以“边走边唱”同样离不开两条腿：股权众筹平台的创新设计，以及该国监管的创新呵护。
筹资模式的“一招鲜” 基金投资（Fund），是国外众多股权众筹平台常用的投资方式，即投资者将资金投到平台自身的创投基金中，由专业的团队分散投资，主要投资具有经验 的天使投资人或是有VC领投的项目。该模式跟国内 的私募股权投资运作模式有些类似，但投资标的大不相同，以初创企业为主，因此，收益更高、风险也更高。
除基金投资模式外，国外早先成立的代表性的股权众筹平台AngelList、Crowdcube、CircleUp等各有自己的“一招鲜”。
● AngelList平台——“领投+ 跟投”
基本情况：美国的AngelList成立于2010年4月， 有股权众筹平台“鼻祖”之称，目前平台注册创业企业55万家，约有5万名合格投资者、6000多家创投机构以及3000 多家创业孵化器。
运作模式：第一步，提出申请的企业在平台上 传项目档案文件。第二步，AngelList 根据初创企 业上传的档案质量、企业在AngelList上的活跃度 以及其他用户对该公司的响应程度进行排名。第三步，AngelList 联合顶级风投人员对初创企业进行审 查、评估后择优向平台的合格投资者推荐。合格投资 者分为个人投资者、信托投资者和基金投资者。其中，AngelList对个人投资者的财务状况是有要求的： 过去两年的每年收入大于20 万美元或夫妻总收入超 过30 万美元，且今年能维持相同收入水平；或者净资产超过100万美元（不包括主要居所）。第四步，AngelList最具特点的是联合投资（Syndicate），采用 “领投+ 跟投”模式，领头人发起投资，其他认证的 投资人对其进行跟投，跟投人承诺投资金额，并支付 给领投人一定的费用，若投资的项目超过向跟投人筹 集的资金，则领头人将支付超出的金额。第五步，项目投资成功后，AngelList会获得5%的投资收益，领投人可以获得15% 左右的投资收益，其余由跟投人按 投资比例分配。
盈利模式：并不是直接收取费用，而是待项目成 功后收取投资收益的5%。
独门经验：一是AngelList的项目筛选、“领投+ 跟投”模式设计有助于降低投资风险；二是盈利模式采取“放长线、钓大鱼”的方式，利润空间较大。
● Crowdcube 平台——门槛低、All-or-nothing 基本情况：英国的Crowdcube 平台成立于2010年10月，至2014 年共上线330 个项目，成功众筹 105 个项目，成功率达32%，众筹金额为3500 万美元，现有6万多个投资者。该平台最小的融资金额为1 万 美元，多数融资额度在10 万-15 万美元之间，最低 投资额度为10 美元。 运作模式：第一步，提出申请的企业在平台上传 项目档案文件，设定目标金额与出让股权份额。第 二步，投资者可以选取自己感兴趣的项目进行投资。
Crowdcube 平台并不对项目进行审核，但投资者在投 资前需要通过风险问卷测试，以便充分了解风险。第 三步，Crowdcube 平台采用All-or-nothing 模式， 当筹资目标达到时，平台将用7 天的时间对项目进行 反洗钱审查以及准备法律文书等，在此期间，投资者 可以撤回意向投资，7 天一过，投资者便可将资金缴 给发起人；若项目超募，由于涉及出让股权份额的增 加，需经过发起人与投资者同意才可以进行；若未达 到筹资金额，则项目失败，投资者无需向发起人打入资金。
盈利模式：Crowdcube平台对于成功众筹的项目 收取筹资金额5% 的费用。
独门经验：一是Crowdcube平台10美元起投，门槛低。二是采用All-or-nothing 模式，避免了资 金退还环节，减少了筹资成本。
● CircleUp 平台——专注消费品
基本情况： 美国的 CircleUp 成立于2011年10月， 被福布斯评为最有潜力的企业 之一。平台的上线企业以从事 食品饮料、日用百货、服装、餐饮零售等消费品企业为主， 企业年度收入在100 万美元左 右。 运作模式：第一步，提出 申请的企业在平台上传项目档 案文件。第二步，CircleUp 平 台私募股权专家团审核企业申请。第三步，审核通过后方可在CircleUp 上线。第四步，投资者找到自己喜欢的项目后，可以通过平台与企业 联系，询问问题，平台还可以提供给投资者样品进行 体验。若投资者满意，可以对企业进行投资。第五步， 当筹资金额达到筹资目标的时候，钱将直接从第三方 支付机构打给企业，之后，企业会将交易协议寄给投 资者，投资完成；当筹资金额小于筹资目标的时候， 钱将返还投资者。
盈利模式：收取佣金与企业筹资规模相联系，通 常与线下支付给投行的同等筹资规模的佣金一致。
独门经验：一是申请融资企业也会经过严格审核， 降低投资者投资风险，二是CircleUp 平台专注消费 品企业股权融资，并给予投资者样品体验，有助于投 资者理性决策。 监管的创新呵护 美国于2012 年3 月正式通过了《促进创业企业 融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act， 简称JOBS 法案），随后在2013 年10 月，美国证券交 易委员会（SEC）批准了对众筹融资进行监管的草案， 细化了有关股权众筹融资的监管规则。 美国监管法规是最先出台的，最具标杆意义和借 鉴效果。此后，意大利、英国、法国、韩国等发达国 家陆续在借鉴JOBS法案的基础上，出台了对本国股 权众筹的监管法规。
美国JOBS法案从公开发行的角度对投资人、筹资人、中介平台资质、平台禁止行为、信息批露等方 面做出要求，构建起完备的股权众筹监管框架。
美国JOBC 监管重点如下： 投资人要求：如果一个投资者的净资产或年收入在10万美元以下，在众筹证券上投资额最高为2000 美元或年收入的5% ；收入超过10万美元的高净值投 资人每年投资所有众筹证券的总额度将只被允许在年薪10%以下；拥有更多资产的投资者也被限制在每年10万美元。 筹资人要求：筹资人每年筹资金额上限是100 万 美元。在美国证券交易委员会（SEC）完成备案，并向 投资人及中介机构批露相关信息。
平台资质：免除了众筹平台登记成为证券经纪商 或证券交易商的义务。作为发行中介，允许证券发行 机构通过其平台发行、销售或洽谈证券，帮助筹资 人进行大众融资的中介必须向美国证券交易委员会 （SEC）登记。
平台禁止行为：禁止提供投资意见或建议；禁止通过劝诱性的购买、销售或者发行行为，吸引购买其 网站发行或展示的证券；禁止基于其网站展示或推介 的证券，为实施劝诱行为的员工、代理机构或者其他 个人支付报酬；禁止持有、管理、拥有或者处理投资 者基金或证券；禁止参与证券交易委员会按照规则确 定的其他限制行为。
信息批露：根据发行规模，要求相关企业对财务状况进行不同层次的批露：对于10 万美元或以下的发 行额，在过去财政年度的所得税纳税报表和未经审计 的财务报表只需由主要行政人员确认无误即可；对于10万美元到50万美元的发行，财务报表需要一个独 立的会计师审阅；而对于50万美元到最多100万美元 的发行，财务报表需要经过审计。 他山之石，能否攻玉 在我国，股权众筹平台为中小企业提供了新的融 资渠道，对于“大众创业、万众创新”具有非常好的 促进作用，我们可以学习国外发展股权众筹的“两条 腿”走路的经验，促进我国股权众筹的健康发展。
● 先迈左腿：尽快出台股权众筹监管规定
完善监管激励约束机制，规范股权众筹发展路径， 明确我国股权众筹创新发展的总体方向。借鉴美国等 国家的股权众筹法规，重点从投资人要求、筹资人要 求、中介平台资质、平台禁止行为、信息批露等方面 来建立我国的股权众筹监管框架。梳理股权众筹运作的流程体系，通过对“资金流” 全流程推演，找出国内股权众筹运作中的薄弱环节， 借鉴国外监管经验，加以重点监管，并向投资人提示 可能存在的风险，防范出现P2P“一哄而上，一哄而散” 的情况，切实保护投资人利益。
● 紧跟右腿：创新多种股权众筹模式设计
借鉴国外经验，鼓励股权众筹融资平台在监管框 架内，营造多层级、广泛参与的股权众筹发展局面， 引导民间资本流向“大众创业、万众创新”的企业，支持创新型企业的发展。一是建立大型国有企业、大 型国有商业银行以及多层级的开发园区共同参与的全国性、示范性的股权众筹平台，作为股权众筹平台规 范发展、稳健发展的标杆和示范。二是地方政府应引 导重点高校、科研院所、国有和民营的创投资本联合 构建研究型、创造型股权众筹平台，充分发挥“人才”红利，加速高水平、创新型项目转化。三是鼓励民营 企业、民营资本在监管框架内自行投资、运营股权众 筹平台，激活民间投资潜力，将民间筹资更多地引在 “阳光下”，在监管下健康发展。
■ （作者单位：中国建设银行江苏省分行）
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