股权众筹：蔚蓝的色彩在褪去

　　文/ 鲁 宁

　　股权众筹，可谓是互联网金融最先躁动的 创业、创新板块之一。

　　姑且先撇开互联网不言，仅从金融衍生业务开发与应用的国际视角看，股权众筹对于中国，显然属于国外前脚刚起步尝试，国内后脚即紧追不舍的极少数几乎与国外不存时差的金融衍生业务交易新尝试。

　　起步，陷入窘境有人说股权众筹始创于英国伦敦金融城，也有人说股权众筹系华尔街首创。可供国人自我骄傲一回的是，国际上，股权众筹尝试2009年适才出现，中国在2011年即“洋为中试”，二者时差只有短短两年。

　　之后三年，北京海淀迅及“升格”为“股权众筹集聚区”，天使汇、星火金融、京北众筹、京东众筹等 成批的股权众筹新秀在此筑巢引凤。尽管天使汇等依靠“人努力和天帮忙”，在股权众筹运作方式摸索和不断试错中小有斩获，但终究因自身体量较小，致使股 权众筹的市场影响力、市场吸引力和市场号召力都相对有限。

　　到2014年年底，国内新组建的正式注册的股权众 筹平台已超过50余家。同期，从伦敦到纽约，股权众筹公司合在一起仍不到中国之半。而且，把网上着墨有限、以碎片化呈现的相关信息源汇集起来作一分析，人们发现，伦敦金融城和华尔街的股权众筹平台，其运作远不如人们想象中那般声名鹊起。

　　有人分析，扎营在伦敦金融城和华尔街的股权众筹平台之所以业绩平平甚至悄无声息，那是因为“城 门失火而殃及池鱼”——在此前一年，2008 年全球金 融危机由华尔街引爆，美元危机旋即放大为欧元危机，而美国监管当局对华尔街的长期放纵甚至被华尔街所 绑架乃危机爆发之引信。因而，由于短期汲取教训的 矫枉过正，那儿的监管当局对新生的股权众筹盯得很紧、看得很死。以至于无论是伦敦金融城还是华尔街，扎营在那儿的股权众筹平台都有点儿生不逢时。

　　英美监管趋紧论虽缺乏经公开报道的实例作论据，“一朝被蛇咬，十年怕井绳”虽系典型的中国文化 而非英美文化，但对英美股权众筹平台的运作，多少 也会产生一定的制约警示作用。不过，这恐怕都不是 英美股权众筹平台未能“先声夺人”、钱程诱人的理由， 真正的理由很可能是，英美股权众筹当不了中国追随 者的师傅，而是与中国股权众筹“草莽英雄”式地左 冲右突相似，都陷入了股权众筹运作边界、法制规则、赢利模式皆混沌不清的现实窘境。

　　中国股权众筹起步不久即面临官司缠身之尴尬，美欧股权众筹公司的“出生率”虽不及中国那般高企，但因为赢利模式不清晰而惹上“糊涂官司”的案例，亦并非个别。由于“起早并未先得利”之现状，使曾 有意进入股权众筹市场的更多英美资本，暂行选择了 观望与等待。这一分析，在相当程度上解释了另一种围绕股权众筹的有趣现象，那就是，一般而论，英美两大全球金融巨头每每推出金融衍生交易创新尝试，最先跟进的通常是G7 中的其余五大成员国，可这一次，它们却几乎集体选择了观望。如此一来——因看客多而尝试者寡，即使市场最终证明股权众筹的确钱程无量，可这样的证明亦需要更长的时间。

　　中国，迎来股权众筹元年 正当英美股权众筹处于踌躇不前之时，中国经济 却由高速增长通道进入中高速增长通道。2013 年下半 年起，中国经济增速进一步下滑的态势明显加剧，以结构调整、转型升级为大背景的“稳增长”变得刻不容缓。于是，金融创新之融资方式创新及广义的“互联网+ 金融”的嫁接式创新，旋即成为“稳增长”的一大抓手。2014 年，李克强总理首次公开提及股权众筹试点，这被认为是政府行将为股权众筹开启绿灯的信号。

　　这一年，股权众筹融资试点正式启动，《私募股权 众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》出台，几家股权众筹平台获准成为中国证券业协会会员等利好 措施，皆在年底前集中推出。 政策的渐趋明朗，表征政府对股权众筹的态度发生了积极变化，刺激此前处于“灰色生存”状态的股权众筹市场，旋即出现大分化、大翻盘和大布局。

　　在此之前，尽管对股权众筹市场觊觎已久，但汲取了余额宝猛杀猛打、我行我素遭致“四面树敌”之 教训，阿里等互联网大鳄皆耐着性子蛰伏观望。新政集中出台，尤其是开放开明的“金融新风”拂面，阿里、平安等即凭借行业背景、资金实力、市场号召力及专 业化运作的综合优势，将原先处于市场基本盘中心位 置的天使汇等先入局者，毫不客气地挤到了盘面的边 缘。

　　于是，从业界人士到财经媒体，大家几乎一致认定，2015 年为中国股权众筹之“元年”。

　　“元年”自有相应的气魄。果然，短短半年内，我 国股权众筹平台数量冲破三位数，交易金额首破50 亿 元，首份关于股权众筹的发展报告出炉，北京、广州、上海、浙江成为股权众筹的“四匹快马”，全行业似乎 “蔚蓝”一片…… 于是，在搭建平台犹如“跑马圈地”的热浪中，在市场“开闸”的短短半年多时间内，中国的股权众筹从“不明不白、不清不楚”的四年多时间的萌动状 态，迅速成为与P2P 一样灼热的互联网金融之又一个风口。

　　股权众筹，遭遇市场大考

　　尽管一哄而上是中国市场文化的劣传统之一，但 社会亦从来不缺乏立场持中、避免先入为主的市场旁 观者。 去年这个时候，笔者曾在一篇评论中预言：由于 BAT 及大型金融机构或直接或间接地强势“杀入”了股权众筹市场，那架势似乎不给市场先入者留哪怕一 丁点儿调整、喘息、适应之时间，那些经历数年艰辛 在政策缝隙中打开了一方天地的先入者，当它们被近 乎绝情地逼到盘面边缘时，它们的不甘心以及实力和技艺的不如人，必然迫使它们不得不在两种“出局”面前作出痛苦的抉择：

　　其一，不战而退。或直接抽资走人，或被体量硕 大的市场新玩家兼并与招安。

　　其二，反正横竖都得“被出局”，与其被大鳄们吞 食，不如趁政策与法规皆不清晰时搏一把，保不齐还 能在“被出局”之前先捞上一把。

　　于今回头看，上述情形，在去年下半年即开始批 量呈现。有舆论曾以为，去年下半年至今年首个季度， 股权众筹违法现象之所以集中出现，是去年入市的“众 筹新军”鱼龙混杂、良莠不齐所致。可经笔者与沪上 股权众筹人士多次接触与交流所获得的信息，事情可 远不是那么单纯和简单。 果不其然，眼瞅着去年下半年起，股权众筹市场 失控加剧，市场生态进一步恶化，违法案例此起彼伏， 社会评价一路下滑，部分省市顶着无形而巨大的逆“两创”压力，率先暂停了股权众筹新平台的注册审批。 今年开春以后，暂停审批成为普遍现象，此前已领到 “出生证”并已开始运作的股权众筹平台，则纷纷出现 “半停摆”甚至“停摆”。

　　进入今年4月，多部委联合发布《股权众筹风险 专项整治工作实施方案》，决定重点整治虚假宣传、误 导投资者、欺诈发行股票等及金融产品、持牌众筹平 台违法违规开展业务在内的八大突出乱象。

　　有人已罗列汇总了国内股权众筹已然暴露的六大 风险和十大违法犯罪案例，本文不作赘述。笔者想强 调的是，对参与股权众筹的投资者而言，受伤害最痛最深的，无疑是以欺诈手段发行所谓原始股票。而对 国家金融秩序和社会稳定危害最大的，无疑是以股权 众筹之名，行直接非法集资和变相非法集资之实，以 及得手后逃之夭夭或案发后资金已被卷至境外或已挥 霍殆尽的。

　　一个欺诈案的引申性分析 下面从去年发生于上海的股权众筹欺诈案例作一 概略剖析。

　　2015 年11 月，因涉嫌以所谓发行“原始股”行 欺诈之实，上海优索环保科技发展有限公司法人代表 段国帅被逮捕，其本人及该公司通过股权众筹平台炮 制的所谓定向发行的原始股票，欺诈河南省上千名个 人投资者“投资款”2亿多元。等到此案东窗事发，大多数投资人已被“诈”成了惨不忍睹。 此案东窗事发后，沪上某股权众筹平台连连喊冤， 辩称自己仅扮演了“牵线者”角色。但是，不管该平 台在此案中是充当合谋、帮凶抑或真就是个单纯的“中 介”，其都已逾越和踩踏了规范股权众筹的相关要求。 就此，有必要再作简略的引申性分析。

　　第一，平台本身系为众筹而建，平台法人系平台主要发起人，是平台的主要发起股东，对优索环保募 股宣传材料负有主要甄别责任。很显然，平台法人并没有对平台其他股东尽到甄别材料真伪的法定责任。

　　第二，相对于P2P 参与者的资金低门槛和人人可 参与性，股权众筹投资者的资金门槛通常较高，而且属于小众化参与。股权众筹与P2P 有所不同，P2P尚可进行“一对一”投资，而股权众筹通常需要“多投一”。

　　基于出问题时尽量对社会失稳冲击较小、较容易“善 后”之双重考虑，管理当局一方面对这个“多”设定 了上限，另一方面则通过抬高资金门槛的方式，试图对冲投资人总量受控带来的副作用。可在此案中，对每个项目众筹人数不得超过200个负有把关义务的众 筹平台，显然也没有尽到责任。否则，此案的被欺诈者不至于多达千余人。

　　第三，自股权众筹平台从英美降生的那一刻起， 它所扮演的初始角色，首先是直接从事股权投资的投 资法人，其次才是与其他投资者一起参与对某个项目 进行联投的“带头大哥”。就此，上海优索股权欺诈所造成的2亿多元投资人损失中，理当包含涉案众筹平 台之损失。然而，在本案的相关案情介绍中，有关方显然出于某种难言之隐，似乎故意忽略了抑或简化了 对案情的完整披露。

　　第四，由于穿上了互联网金融创新靓丽外套的非 法集资，其来钱比传统非法集资更为容易，在政府压 根就无法施以实时、有效监管（各国都一样）的现状下，非法集资的巨大获利，会使平台很容易堕落为非法圈 钱工具，使平台的运营者集体丧失做人的最后一点理 智。另外，在试图通过股权众筹募集资金的项目中，真正的好项目通常不会超过5%，这就意味着至少从概 率分布出发，众筹平台及麾下所集聚的投资人，投资项目有望成功的概率仅为1/20。很显然，这是任何一 个众筹平台无法真正面对和承受的。

　　第五，在新设众筹平台被“冻结”前，鉴于利用 股权众筹行非法集资的案例，已令政府有不堪承受之 重，故欲在全面整治之后，将股权众筹平台由股权投 资平台转变为介绍撮合股权投资的中介服务平台。这样的拟转变，与P2P平台的整治思路如出一辙，也即 两类平台今后都不能靠投资赢利来生存发展，而只能通过赚取中介服务费来养活自己。问题是，经此改造后，对平台从事非法集资的实时监管难题依然无从解 决，而平台积极性却已大受打击。

　　再作点较真分析，股权众筹也好，P2P也罢，包括私募、公募乃至更广义的风投，其筹资的基本目的 和功能皆大同小异。要说真有差异，就在于股权众筹 可通过互联网进行，被穿戴上了互联网金融创新的外衣。然而，恰恰是因为互联网的不可触摸性，以及虚 拟加虚幻造成的操作上的空前自由度，以及由此造成 的监管无从下手之困惑，才使股权众筹比线下进行的 私募、公募之类的传统股权投资更易失去控制。

　　综合分析股权众筹起步即遭遇的曲折，人们不难体悟，人类作任何一项创新都不容易，股权众筹在遭遇“火海”的灼烤后，其蔚蓝的色彩正在褪去。专项整治之后，日常的有效监管能否在创新中真正跟进，尤其是股权众筹能否探索和提炼出如量身定制般合身 的运作模式和赢利模式，将直接决定其能否有一个健康阳光的未来。数年之内，为它下正面或反面的结论都为时过早。 ■