股权众筹， 成长中的烦恼

　　无股权不富。”当A 股市场节节败退、 “熊”途漫漫；当房价耸立，投资预期 不再……在人们的财富保卫战中，股权投资成了热门 选择之一。

　　股权众筹，这一打着“向草根投资者敞开股权投 资大门”旗号的模式，更是吸睛无数。

　　按照世界银行预测，到2025 年，中国的众筹投 资有望达到460 亿美元至500 亿美元。其中，70% 至 80% 的融资额将是股权众筹。

　　角逐千亿市场

　　自余额宝的横空出世开启互联网金融时代后，“互联网+”的概念让互联网金融成为新的风口，股权众筹在酝酿多年之后也迎来了绽放的春天。

　　目前，除了风投、产业资本纷纷涌入，阿里、京东、平安、苏宁、百度等大企业都纷纷加入抢滩股权众筹的队伍当中。

　　继2014 年3 月淘宝众筹频道上线后，京东金融上线了京东众筹。

　　2015 年5 月19 日，蚂蚁金服旗下的股权众筹平台“蚂蚁达客”上线，“蚂蚁达客”的出现也被外界解读为剑指京东股权众筹平台，是阿里再次正面狙击京东的又一举措。

　　2016 年4 月21 日，百度新上线的私募股权投融资平台百度百众举行了首个项目“闪电刷新”的微信路演。百度百众方面表示，该项目募集开始时间为4月26 日，募集金额为600 万元。这意味着，百度正式进军股权众筹领域。

　　据有关方面数据统计，截至2015 年年底，中国股权众筹平台数已有141 家，2015 年上线的平台数有84家，占全部股权众筹平台数的59.6%，2015 年成为股权众筹行业“井喷”的年份。

　　截至2015 年年底，中国股权众筹平台累计成功众筹项目数达2338 个，其中2015 年成功众筹项目1175个，占全部众筹数目的五成，股权众筹累计成功众筹金额近百亿元人民币，其中2015 年成功众筹金额43.74 亿元人民币，约占全部众筹金额的一半。

　　众多大佬们“争食”股权众筹，原因之一即在于对这一市场空间的“垂涎三尺”。

　　据测算，目前，国内众筹平台大多是以产品为回报的权益众筹，股权众筹目前只占到众筹平台总量和交易规模的20%，但占社会总融资比重却以100% =的增长速度连年递增，未来股权众筹市场将是千亿级别的超大规模市场。

　　构建股权众筹生态圈

　　一般而言，股权众筹是指，公司出让一定比例的股份，面向普通投资者，投资者通过出资入股公司，获得未来收益。这种基于互联网渠道而进行融资的模式被称作股权众筹。另一种解释就是“股权众筹是私募股权互联网化”。

　　按目前规范叫法，股权众筹应称为“互联网非公开股权融资”。2015 年8 月10 日，证券业协会发布公告，将《场外证券业务备案管理办法》中的“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。自此，权益类众筹的监管归属与命名问题得到了解决。为行文方便，下文依然称之为股权众筹。

　　股权众筹与一般的股权投资最大的区别是，两者的侧重点完全不同。目前大家所熟知的股权众筹都是在搭建一个平台。

　　说更明白一点，股权众筹的定位就是投融资的信息服务平台，在一个开放的、基于互联网的平台上，让更多的投资人参与到投资创业企业的过程中来，也就是说，股权众筹服务的对象主要是两方面，一方面是融资方，是进入天使轮的中小微企业，或者进入A轮投资的企业；另一方面是投资方，即大量潜在的小微投资人。

　　投中研究院相关报告指出，在较为清晰的行业边界内，股权众筹市场的主要参与者有以下几类。

　　筹资发起人：通常是需要资金的初创企业的项目。其通过互联网股权融资平台发布企业或项目融资信息，并在合适条件下进行线下路演，宣传企业自身或产品，期待获得投资人与市场的认可。

　　股权众筹平台：通常依托于电脑端互联网或移动互联网进行资源整合与信息配对。现阶段融资平台纷纷通过差异化服务来强化平台品牌效应，如强化项目甄选能力、平台被投企业优先进入平台相关加速器等。

　　投资人：通常分为领投人与跟投人。领投人多为行业内知名投资者或产业投资从业者，一般具有较长的投资活跃期与较多的投资业绩，对被投企业与项目有一定判断力，同时自身资产达到一定水准，具有适度的资产配置水平与抗风险能力。而跟投人多为“普通中产阶级”，与常见领投人在资产水平、抗风险能力与对项目的判断力上差别较大。

　　第三方服务机构：包括为平台提供商务、法务与财务尽职调查等服务的咨询公司、律师事务所与会计师事务所。对于提供资金托管业务的平台，托管银行也是其第三方合作机构。地方股权交易市场也在与国内部分平台的战略合作中，成为第三方服务机构。这些参与者，连同监管层一起，共同构成中国股权众筹领域的基础生态圈。

　　一端融资企业 一端投资者

　　股权众筹一端连着需要融资的企业，另一端则是投资者。

　　投中研究院的调研报告也显示，在实际运作中，目前市场上活跃的股权众筹平台的募资模式大体相同，都采取了“平台展示+ 投资人打款”的方式。一些风控意识较为严格的平台会针对自融现象，采取加入银行托管融资资金的方式，作为风控策略链的一环。

　　筹资发起人在募资过程中，需要通过各种方式展示自己的企业或产品。投资人在募资过程中的作用，根据自身职责的不同而有所差异。在募资过程中，领投人承担了较多的调查与分析任务，需要依靠自身的经验与判断去考量项目或企业的投资价值。

　　募集资金一般存放于平台自有账号。对于超出募集资金范围的资金，平台一般会事先与发起人协商，结果有超募资金同股同权、可转债与退款三种状态。

　　从调研结果来看，同股同权的接受程度较高。对于平台而言，项目的选取能力直接关系到平台的后续发展。好的项目带来的超募，对于平台的投资募资能力是一种肯定。同时，好项目发展到下一轮融资或者更后期的融资与企业发展阶段时，投资人退出的回报会相应增加。这是股权融资平台的又一重背书。选取项目一般而言分为主动与被动两种方式。主动选择项目较为常见：平台方作为财务顾问参与企业融资，对企业进行综合商业价值、法务与财务的尽职调查，最终形成投资意见，确定项目是否能够上平台展示。被动策略则指平台方经过较少的审核，在融资平台上展出企业提供的信息，投资价值判断工作主要交由平台注册投资人判断，一旦项目出现投资意向，则项目进入平台公开展示与推荐位置。

　　不同的平台有不同的项目选取方式。例如，天使汇对于旗下平台的部分项目选取，采取了“闪投”（SpeedDating）的方式。这种方式是“主动选取+ 被动选取”的综合体。参与闪投需要报名，即平台的主动选取过程。被动选取部分在闪投的线下经历快速路演、定时问答与一对一约谈环节。这部分完全是企业与企业创始人自主展示自己的投资价值与发展潜力的过程，投资价值则交给在场的投资人判断。从效果来看，截至2015 年7 月，天使汇举办了19 场闪投活动，共189个项目、1146 名投资人参与其中，50% 的项目现场超募。

　　在退出模式上，互联网非公开股权融资与风险投资领域一般退出方式并没有本质区别，包括：公开上市、兼并收购、管理层回购、基金接盘与清算。很多平台的退出机制也在进行创新性努力，比如360淘金的远期定价与36氪的“下轮氪退”。以36 氪的“下轮氪退”为例，融资项目在正式交割完成后，该企业在随后两年内的两次正式融资中，本轮股东均有选择退出的权利。如最终交割后的两年内，融资公司未发生任何一次正式融资，则退出期延长至最后交割后的三年内。从描述来看，该机制的主要目的在于确保要求退出的跟投人能够在新一轮融资时退出一部分。不过，这样的机制刚刚推出，还未经过市场的验证。

　　并非人人都能做“天使”

　　对于投资人而言，与传统私募股权投资的“高大上”不同，股权众筹最大的特点就是因为其大幅度地降低了进入门槛，使普通投资者也能成为天使投资人，具有强大的社会动员能力和风险分散能力。

　　值得注意的是，并非人人都能成为合格的股权众筹投资人。谁是合格的股权众筹投资人呢？

　　中国现行合格投资者的规定主要来自于两个公开法规文件，即2014 年8 月公布的《私募投资基金监督管理暂行办法》和2014 年12 月公布的《私募股权众筹融资管理办法》。

　　《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：第一，净资产不低于1000 万元的单位；第二，金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。

　　《私募股权众筹融资管理办法》的规定与之基本一致。这是对合格投资者的通常要求，但是股权众筹等公募实际上则是另一回事。

　　一些股权众筹平台有自己的定义。例如，京东东家要求投资者最近3 年年均收入30 万元以上（含）、金融净资产不低于100 万元、是金融行业资深从业人员和专业人士，符合其中任意一个条件均可。京北众筹认定的划线，规定投资人起投金额是10 万元，希望投资人流动性资产在1000 万元以上，或者至少500 万元以上，这样才可能有100 万元或以上的资产用于股权融资，才能保证投资人在每笔投资额10 万元的情况下可以分到10 个项目。

　　目前在中国，由于没有强制标准约束，并不是每个平台都能做到对投资者的筛选。

　　这导致了风险的集聚。例如，股权众筹和非法集资的界限十分模糊，二者同为向不特定人群公开募集资金，目前借股权众筹之名行非法集资之实者不在少数。非法集资往往以高回报为诱饵，但有些启动股权众筹的企业也如法炮制，承诺或变相承诺保本付息回报，很多众筹平台为了做大做强，往往对此视而不见。当年美国设立“合格投资人”的门槛，就是因为很多公司以股权私募为由进行了非法集资。不过，2015 年10 月，美国确定股权集资扩展到非认证合格投资者。《创业企业促进法案》中规定，年收入在10万美元以下的，每年投资众筹的金额或比例不应超过2000 美元或者净资产的5%。

　　股权众筹存乱象

　　之所以强调“合格投资人”，更多是因为私募股权投资本身即是一个高风险行业。从2009 年众筹模式进入中国算起，众筹在中国已经发展了7 年时间。但其成交量及市场热度，却始终不及P2P 网贷、网络理财等其他互联网金融领域。其中的一个原因是，股权众筹是一项高风险的投资活动。股权投资期限较长，收益不确定较大，股权众筹的公司或项目往往处于初创期，成功率较低。即便在美国成熟市场，所创立的公司，大多数都开始并结束于第一个阶段：创始人的自有资金。即使接受天使投资的绝大多数公司——90% -95%甚至更多永远无法拿到V C 风险投资的钱。中国很多投资者还没有意识到参与股权众筹风险是很高的，可能获得大额收益，但也可能血本无归。

　　从市场角度来看，走向平民化、市场化是股权众筹的大方向。股权众筹有前景、有潜力，但是投资者教育的过程任重道远。

　　此外，中国现有的征信体系还不完善，政务信息互联网化程度不够，导致平台对融资企业的风险控制存在缺陷。与此同时，股权众筹平台也有可能把有风险的股权项目匹配给缺乏风险承受能力的普通投资者。

　　股权众筹还存在信息披露的问题。目前没有明确规定融资平台、融资方应如何披露信息，信息披露多靠自律。股权众筹的钱投出去后，投资人如何随时跟踪项目，成为众多股权众筹投资人遇到的难题。项目募资成功后，通常会设立有限合伙企业，选股东监事，开股东大会，但这也无法保障股东能及时了解项目情况。

　　事实上，近两年，中国的股权众筹行业快速发展，随之而来的是一些行业乱象。诸如，其一，从业人员专业水平较低，重营销而轻产品质量；其二，风险披露意识不强，为吸引投资者，不愿披露较多风险；其三，相关法律缺失，股权众筹作为互联网金融的新兴产物，相关法律还未及时更新，产生监管空白期。部分股权众筹通过销售理财产品等方式，利用互联网变相降低门槛，涉嫌违反相关规定；此外，也有部分平台存在放大宣传及劝诱等行为，涉嫌“公募股权众筹”，这些乱象都引起了监管部门的重视。

　　随着专项整治行动的铺开，众筹行业也开始加速洗牌。国内互联网金融研究机构网贷之家和盈灿咨询发布的《2016 年4 月众筹行业报告》显示，4 月份，中国境内倒闭众筹平台达18 家，今年前4 个月倒闭平台已达43 家，而去年全年总共也只有40 家众筹平台倒闭。

　　2016 年5 月29 日，中国证监会副主席方星海在出席“2016 金融街论坛”时表示，证监会将在维护市场平稳运行的基础上，重点研判当前市场形势和风险隐患，抓好互联网金融风险专项整治，规范互联网股权融资活动。

　　这或许意味着，未来将进一步加强对股权众筹领域的监管，相关法规修改制定已为时不远。 ■