文/张婷 李雪娇
通过房地产金融创新可以促进中国宏观经济良性发展。其中，资产证券化和房地产的结合作为我国房地产金融的一个创新方向，将为房地产的发展带来新的活力。
20世纪70年代初期至80年代中期，以住房抵押贷款证券化（MBS为代表的资产证券化是美国房地产金融体制发展的产物。受经济危机和“婴儿潮”成年影响，一方面，大量居民无力偿还贷款，银行面临倒闭危机； 另一方面，不断增加的适龄购房人口加速住房抵押贷款资金的紧缺，美国政府采取了一系列措施以促进住房贷款及住房抵押贷款二级市场的发展。
房地产证券化的大力发展
住房抵押贷款证券化（MBS）
1968 年美国政府国民抵押协会发行了第一支抵押贷款支持证券，标志着资产证券化的问世。随后30 余年， MBS 发展迅猛，住房抵押贷款已经成为美国资本市场上仅次于国债的第二大债券。美国作为最早尝试住房抵押贷款证券化类的国家，现在也是全世界房地产抵押贷款证券化最为发达的国家。
美国的房地产抵押贷款市场包括两个市场，即一级抵押市场和二级抵押市场。一级抵押市场是指发放房屋抵押贷款的市场，二级抵押市场是买卖抵押贷款以及发行和交易房屋抵押贷款支持证券(MBS)的市场。二者间的运作模式为：一级市场的抵押权人贷款给借款人之后，可以将其抵押权作为投资在二级市场出卖或者组成抵押权集合发行证券，二级市场抵押权买主收购的抵押权同样有持有、再转卖或发行证券三种选择。
在一级抵押市场中，抵押保险和产权保险增加了贷款人的信用，二级抵押市场中，担保或评级公司为MBS 提供的信用担保和信用增级，可有效降低信用风险及发行成本，促进证券的交易和流通。房地产抵押证券化的实施引发了一场资产证券化的革命， 房地产抵押证券化随即在美洲、欧洲和亚洲等全世界范围内推广起来。
房地产有限合伙制
20世纪80年代中期后，随着金融市场竞争的加剧，资产证券化快速发展，衍生出了不同种类的资产支持证券形式，有限合伙制（RELP）作为资产支持证券的一种形式，在风险资本市场日趋占据主导地位。
有限合伙企业由有限合伙人（LP）和经理合伙人(GP)组成，有限合伙人以其出资额为限对有限合伙承担责任， 经理合伙人对合伙债务承担无限连带责任。具体来说，在房地产有限合伙制中，有限合伙人对企业投入资金和实物，不参与企业经营管理。经理合伙人贡献经验、专业能力等无形资产， 虽出资比例不多，但其承担的无限连带责任使其承受的风险极高。美国相关证券法规定投资者对于其房产有限合伙的权益表现为对其拥有的证券享有利益。
因此，有限合伙模式的实施可以有效解决企业所有者和管理者之间的委托代理关系，将企业所有者、投资者和管理者的利益联系起来，促使企业所有者和管理者做出正确决策，增强投资者信心。
房地产有限合伙制可避免双重赋税，降低管理成本。权责明确，提高企业工作效率，并缓解房地产经营者资金压力。房地产项目较大的投资额使企业必须承担高税额。房地产有限合伙制按照有限合伙人和管理合伙人分别缴纳所得税的原则，避免了重复税收的问题进而降低管理成本。其次， 有限合伙的管理模式权责明确，机构独立，有限合伙人和经理合伙人的工作效率得到大幅提高。对于房地产项目发起者或缺乏资金的母公司来说， 有限合伙组织可以解决其资金紧张的压力，保证项目价值最大化的开发和运营。
房地产投资信托基金
90年代以来，房地产投资信托基金（REITs）大规模发展，逐步成为商业房地产投资的主流。房地产信托投资基金是一种以发行收益凭证的方式来汇集特定多数投资者的资金，并由专门投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
美国的REITs 受益于其封闭式类型的特点，投资者随时可以通过二级市场进行转让交易。此外，REITs不用在投资者和信托公司之间双重征税， 降低了资产证券化的交易费用，投资收益显著提高。
REITs 在美国逐步成为商业地产投资的主流，越来越多的房地产企业通过REITs 实现证券化。比较有代表性的是美国最大商业地产公司铁狮门地产基金。
美国铁狮门公司自1997年成立第一只地产基金开始，十多年间，共发起了十几只私募地产基金和一只在澳大利亚上市的REITs。私募基金累计直接股权融资额近100亿美元。铁狮门公司奉行纵向一体化模式，已形成了包括物业开发、设计、建筑、物业管理、投资管理、租务、税务和风险管理能力于一体的综合化地产企业。借助于其纵向一体化的策略，铁狮门实现了全流程，从实体到金融的全方位覆盖。一方面，继续利用其在传统地产开发业务方面的优势，完成商业地产项目的开发与运营；另一方面，通过发行基金带来的财务杠杆，获得较高的收益。
政府激励政策促新加坡REITs市场不断发展。相较于西方国家，REITs在亚洲的发展较晚。21世纪初，REITs 在亚洲的发展开始显现。20世纪80年代，新加坡房地产行业对REITs的投资表现出较强的兴趣。2001年，随着新加坡税收部门关于REITs税收透明政策的出台，新加坡第一支REITs在2002年7月上市。之后的几年间，新加坡政府从上市规定、投资、金融和管理等方面继续发布各项激励措施，增强REITs 的市场竞争力，新加坡REITs 市场发展不断变强。业界影响力较大的为凯德私募与公募基金的发展。
凯德集团自1990年参与发起第一支私募基金后，2002年发起设立了第一支REITs，2006年以后，凯德集团开始向轻资产转型，走出了一条私募与公募基金协同发展的道路。凯德集团通过内部孵化的基金进行资产收购，再通过让凯德商用中国信托（CRCT）使用优先认购权的形式收购凯德集团在中国控股的商用物业，使得凯德集团在持有商业物业一定比例权益、获取租金和升值收益的同时，还可以通过提供基金管理服务和物业管理服务来收取费用。通过REITs结构，凯德集团不断将成熟商业项日注入套现， 减少商业项目中的资金沉淀，充分提高资金利用率。
总结起来，凯德集团公募与私募基金结合的模式是前期利用内部孵化和私募基金的共同发展，为REITs 开发培育优质物业，待其成熟后输送给REITs。同时，REITs为私募基金的后期退出提供了金融通道。
国内资产证券化步伐加快
万达[微博]金融-快钱“稳赚1号”
6月8日，中国首个商业地产众筹项目 “稳赚1 号”的推出，开创了全新商业地产融资模式，是万达向轻资产战略转型迈出的第一步。“稳赚1 号”由万达金融联手快钱公司通过快钱平台及“快钱钱包APP”限额发售，募集期为2015年6月12日至6月15日，起始投资金额为1000元，投资人获得这些广场的收益权，即可享受万达广场商铺租金和物业增值双重回报，预期合计年化收益率可达12%以上。同时，快钱还将开放转让功能，项目成立三个月起投资者即可选择流通变现。该众筹项目运用创新的互联网金融方式，将大幅度突破私募200个份额的限制。
鹏华前海万科REITs
万科联手鹏华基金发起的国内首只公募REITs 获批并进入上市前的最后准备阶段，标志公募基金投资范围拓展到不动产领域，地产投资新纪元开启。鹏华前海REITs登陆深圳证券交易所[微博]挂牌交易，成为国内第一只真正意义上符合国际惯例的公募REITs产品。
鹏华前海万科REITs是一只存续期为10年的封闭式混合型发起式基金，预计年化收益率在7%~8%，募集上限为30亿元，以不高于基金资产50%的比例投资于万科前海企业公馆股权，以获取商业物业稳定的租金收益。2015年7月1日，本基金募集的基金份额总额和认购户数均已达到基金合同生效的备案条件，并已达到募集规模上限30亿份。
2015年9月16日，鹏华基金发布关于变更《鹏华前海万科REITs 封闭式混合型发起式证券投资基金招募说明书》有关该基金上市交易规则的公告。公告显示，鹏华前海万科REITs进入上市前的最后准备阶段，将以9月18日为基准日进行份额折算，基金净值也同步调整。作为国内第一支真正意义上的公募REITs基金，不仅丰富了国内金融市场层次和产品，REITs的推出也将改变房地产行业的运营模式，优化房地产融资结构，促进房地产投资进入新高度。
汇富武汉住房公积金贷款1 号资产支持专项计划
公积金贷款资产证券化的问世， 将有效缓解住房公积金流动性不足的问题，我国房地产金融创新方向不断多元化。6月30日，国内首单以个人住房公积金贷款为基础资产的资产支持证券“汇富武汉住房公积金贷款1 号资产支持专项计划”成功发行，募集的资金将全部用于支持缴存职工购买刚性基本住房。
该专项计划发行规模5亿元，其中优先级证券为4.75亿元、次级证券为0.25亿元，优先级证券获得评级机构AAA 级评级，将在上海证券交易所[微博]挂牌交易。以个人住房公积金贷款为基础资产的资产支持证券，具有评级高、收益稳、风险小等特点，是投资人参与投资证券化品种的可选配置之一。
世茂、金科物业资产支持专项计划
物业费收入资产证券化的推出丰富了国内金融市场层次和产品，可为投资者提供不同类型的产品选择。对物业企业来说，资产证券化可提高资产流动性，拓宽融资渠道，降低融资成本。7月10日，世茂房地产联合博时资本、招商银行股份有限公司、北京市金杜( 深圳) 律师事务所四方共同推出的“博时资本- 世茂天成”物业资产支持专项计划在上海证券交易所[微博]获批，成为国内市场上首单物业费收入资产证券化项目。9月6日，金科集团发布公告拟开展委托贷款债权的资产证券化工作，还款来源为金科物业旗下运营管理的68 个物业的服务费收入，金科成为第二家试水物业费收入资产证券化的房企。
通过对比发现，世茂和金科的资产支持证券发行规模均不大。世茂此次发行总额15.1亿元，其中优先级规模不超过14亿元，分为1~5 档产品，五档优先级产品本金规模分别不超过2.4亿元、2.6亿元、2.8亿元、3亿元和3.2亿元，次级产品规模不超过1.1亿元；金科该计划融资规模不超过15亿元，其中优先级规模不超过14亿元，也分为1~5 档优先级产品，优先级产品本金规模分别不超过1.8亿元、2.4亿元、3 亿元、3.3 亿元和3.5亿元，次级产品规模不超过1亿元。两项目次级档证券均由物业公司自身认购。次级档证券为优先档证券提供信用支持，为优先级证券的本金回收提供了保护。
与国外成熟的资产证券化市场和模式相比，虽然国内市场还处于初级阶段，制度和政策法规仍需逐步完善， 但近年来我国资产证券化参与主体不断增加，产品种类和发行规模呈爆发式增长，基础资产范围不断多元化等表现说明我国资产证券化市场蕴藏着较大潜力。同时，监管层和业界大力支持我国资产证券化的创新发展，信息披露机制以及防范风险措施也将进一步完善，资产证券化的发展前景值得期待。国内地产企业应在借鉴成熟地产的资本运作模式基础上，积极探索自身发展优势，加速房地产开发与房地产金融的结合，持续提升自身核心竞争力以适应多变的资本市场环境， 促进房地产市场的可持续发展。
作者单位: 中国指数研究院[微博]房地产金融研究部。
本文发表在《财富管理》杂志2015年10月刊上，转载请注明来源、作者。
