文/殷剑峰
2008年美国次贷危机引爆全球危机以来，全球资本市场发生了一个完全迥异于上次全球危机（1929年大萧条）的现象——大牛市。道琼斯全球指数从2008年底的140点持续上升到今年5月份的340点，其中，美股上涨最为明显。道琼斯工业指数于2013年初就收复了此前14000点的高点，到今年5月份更是上涨到18000点，较危机前提升30%。然而，回顾1929年大萧条后的情形，我们看到道琼斯工业指数历时25年，直到二战胜利十年后的1955年才回到1929年的点位。为什么在这次全球危机中能够出现全球牛市？全球股市下一步将会如何演化？
从一个更小的时间尺度来观察2009年以来的牛市或许更易发现其中的问题。观察过去20年道琼斯全球指数的演化，我们发现存在三个牛市： 其一是从1 9 9 5年到2002年，道琼斯全球指数由1995年初的116点左右上涨到2000年4月份的249点，此后一直下跌到2002年的140点；其二是从2003年到2008年，在2007年9月份达到310点的顶点，之后下跌到2008年底的140点左右；其三就是2009年以来的牛市。
上述三个牛市中，前两个牛市都有一个共同的特点：牛市伴随着实体经济的繁荣，而当实体经济出现调整时，牛市也转换为熊市。在1995至2002年的牛熊周期中，全球股市的上涨是在发达国家、尤其是美国股市带动下形成的，其背后是信息技术革命，而股市在2000年后转熊也是因信息技术泡沫破裂所致。
所以，在1995至2002年的牛熊周期背后，是实体经济中信息技术革命演化的周期。在2003年到2 0 0 7年的牛市中，不仅发达国家股市快速上涨，同时中等收入国家、如中国的股市也出现了大行情，其背后是新兴市场经济体、尤其是中国的崛起，而2008年的暴跌则是领先国家、美国的实体经济（房地产）出现了严重泡沫。所以，对于2003至2008年的全球牛熊周期，其背后是以中国为代表的新兴市场崛起和以美国为代表的发达市场衰落。
但是，2009年以来的新牛市却没有了实体经济的支撑。一方面，原先的经济中心——欧美尚未走出经济衰退的阴影，其经济甚至有进一步恶化的征兆；另一方面，新兴市场尤其是中国在经历了前期大幅度经济刺激带来的短暂繁荣之后，由于改革尚未完全启动， 经济增长动力正在枯竭。在实体经济未见起色的情况下，全球股市于2009年的上涨几乎完全是量化宽松政策刺激的结果。在这种政策下，货币政策创造的流动性以及从糟糕的实体经济中转移出来的流动性都被倾泻到了资本市场中，从而导致了迥异于1929年大萧条的结果。
在此轮牛市中，以美国为代表的发达国家资本市场启动早， 上涨幅度大。因此，我们以美股为例，来分析此轮牛市的前景。判断股市是否具有投资价值的一个通行指标是市盈率。截至2015 年8月份，美国纳斯达克[微博]综合指数的市盈率已经接近30倍，标普500 接近20倍，道琼斯工业指数14倍左右。相比之下，上海A股与道琼斯工业指数的市盈率基本相当， 而上证180和上证50只有10倍左右的市盈率。所以，如果有人认为中国的股市还存在泡沫，那么， 美股的泡沫则要大得多。
市盈率可以造假。我们知道市盈率是公司股权市值相当于公司盈利的倍数。因此，分子和分母的变化都会影响市盈率。在经济向好、从而公司盈利增加时， 市盈率会下降；而在经济不好、公司盈利无法增加时， 如何保持、甚至降低市盈率，从而使得公司股票仍然显得有投资价值呢？ 答案就在于股票回购。自2009年以来，由于量化提供了宽松政策大量低息、甚至是零息的信贷，美国非金融上市公司得以用低成本的债务资金大量回购其上市股票。从2010年到2014年， 平均每年回购的股票数量在3500 亿美元左右，五年合计回购约1.8 万亿美元。大量回购股票使得美国非金融上市公司在分母——公司盈利没有改善的时候，能够通过减少分子—— 公司股权来保持、甚至降低市盈率。
美国非金融上市公司大量回购股票的行为已经改变了美国股市的性质，使得美国股市既不是一个有真实盈利支撑的价值投资场所，也不是一个为实体经济提供融资、推动经济增长的渠道。可以看到自2009年以来，在美国股市净额发行股票的机构除了国外企业之外，主要就是以ETF（交易所交易基金）为主的国内金融机构。2009年至2014年，美国国内金融机构合计发行股票超过1.2 万亿美元，其中，ETF就达1万亿美元。由于ETF发行获得资金后又会再次投入资本市场，因此，就形成了股市涨、ETF发行增加、股市再涨的自我增强式循环——此乃典型的庞氏骗局。
所以，这轮以美股为龙头的全球牛市几乎是建立在流动性的沙堆之上。任何导致流动性由宽松变为紧缺的变化，哪怕是可能变化的消息，都将推翻牛市的基础。所以，美联储大可不必以担忧中国经济和中国股市动荡为由来停止加息，美联储更需要小心美国股市的崩盘。
本文发表在《财富管理》杂志2015年10月刊上，转载请注明来源、作者。
