本刊记者/孙怡娇
截至2015年中，债券市场已经发生二十余起信用风险事件。可以说，中国宏观经济面临的结构性问题，是债券市场信用风险事件爆发的原因之一。
自从2014年3月“11超日债”利息违约以来，中国债券市场开始步入违约常态化阶段。截至2015年中，债券市场已经发生二十余起信用风险事件，其中有4 支公募债券及十余支私募债券发生实质性违约，涉及到的发行人主体也从民营企业波及到国有企业乃至中央国有企业。从经济环境背景上看，信用风险事件频繁发生是当前宏观经济增速放缓的结果，也是中国债券市场发展的必经之路。
债市评级下调加码
自2005年以来，中国债券市场取得了长足发展，债券类别愈发多样化，发行主体范围覆盖广泛。伴随信用类债券发行种类的增多与发行数量的增加，作为中国企业重要的直接融资渠道，信用类债券的风险质量也成为中国经济增长与经济发展结构转型的重要指标。
2012年以来，伴随中国宏观经济增长的速度放缓与结构化转型加深，中国债券市场的信用质量具有加剧分化的趋势，债券市场发行人的主体评级上调、下调幅度开始加大。
2013年，公开发行债券市场上共有48家债券发行人被下调主体评级，2014年为83家（含担保公司2 家），2015年上半年为39家（含担保公司1 家）。自2014年年初至2015 年年中， 债市市场上共有103家企业的主体评级被下调， 较2013年及之前有较大提升，涵盖的行业范围也更为广泛。其中，共有15家企业的主体评级被连续下调。
在这些下调主体中，制造业占据了绝大部分比例。其中，矿业、五金、建材和机械制造等重工业部门最为明显。另一方面，不同所有制结构的企业之间，信用质量也产生了分化。总体来看，国有企业，尤其是中央国有企业的信用质量较民营企业有极大优势。AAA与AA+ 级别的债券发行主体中，国有企业占据压倒性的多数。自从2014年年初以来，评级下调的债券发行主体中，民营企业与地方国有企业占据了绝大多数份额。
总体来说，中国债券市场发行人主体信用质量分化的主要原因是不同企业之间资本实力、竞争力与外部支持力度不同。越是资本雄厚、经营业绩良好的企业，如中央国有企业、大型地方国有企业和部分具有技术、市场优势的民营企业，其信用等级越高，信用质量越好； 而小型地方国企、小型民营企业的信用质量有恶化的趋势，这既体现在下调主体评级的高比例上，也体现在中小企业私募债券频繁违约。
另一方面，债券市场发行人信用质量的分化也在产业组织上有明显体现，不同行业之间的信用质量变动趋势有明显差别。总体来说，2012年以来制造业的信用风险逐渐增大，这首先体现在光伏等新兴产业上，这也是最早爆发公募债券实质性违约的行业。传统制造行业，如矿业、钢铁、有色金属、机械制造等，产业链之间相关性强，容易受到联动影响，而第三产业与轻工业的信用质量分化并没有显著特征。
截至2015 年中，就已发生的信用风险事件与信用等级调整趋势来看，中国债券市场从整体上仍保持稳定。与已发行信用类债券的整体体量相比，信用风险事件只占据很小一部分， 暂时还不必有形成系统性风险的担忧。然而， 随着违约事件逐步步入常态，不同债券发行人之间因为自身信用质量不同而产生的等级分化将会延续。
风险的累积与传导
2014年至今的违约事件中，违约事件的传导路径主要包含两个阶段：第一个阶段企业受到行业景气度波动的影响，经营状况恶化， 造成营业收入下降，同时投资成本难以如期收回，偿债压力剧增；第二个阶段则更多取决于企业自身素质，包括资本实力、能否取得外部融资援助、经营策略的变动等，这反映了中国债券发行企业在制度环境与运营模式上暴露出的问题。
从中国债券市场历史上的信用风险事件案例来看，信用事件的爆发主要集中在2010到2011年、2012年到2014 年至今。其中，2010到2011年的信用事件爆发主要是因为地方融资平台的资产划转与置换风险，2012年则主要集中在光伏行业等新能源领域。随着2013 年以来货币政策的逐渐缩紧，银行信贷供给下降弱化了发行人的外部融资能力。可以认为，2012年光伏行业信用风险事件的发生是当前违约事件常态化的一次“预演”——在下行的经济形势下行业风险累积，造成企业融资成本加大，偿债能力受到损害。这一路径后来发生的违约事件如出一辙。
2014年以来，信用风险事件集中爆发与中国宏观经周期波动的大背景紧密相关。自2012年以来，中国宏观经济增长速度持续放缓。从微观层面看，原有的地方经济增长支柱产业普遍面临经营业绩的下滑，投资回报率下降，造成偿债压力上升。在已发生的信用风险事件中， 新能源、化工、机械等工业部门行业占据了绝大比例。
这些行业与宏观经济周期联动性强，普遍具有固定资产投资规模较大、投资回报周期长、资产负债率相对较高等特点，也是产能过剩问题的重灾区。近年来，中国经济增长模式的平稳转型成为中国经济政策制定者的主要挑战， 产能过剩背后意味着信贷政策与产业经济政策亟需调整，以达到调整经济增长结构的目的， 这也是对企业运行制度环境的挑战。在下行的宏观经济与行业周期面前，企业的经营管理能力与公司治理水平会面临更大的考验，这对于资金密集型行业的企业尤为关键。盲目的规模扩张会对现金流稳定性有更高的要求，同时使得企业信用风险在行业不景气时加速放大。
当信用风险累积到第二个阶段时，企业自身经营状况与战略管理可能会成为信用风险事件爆发的“最后一根稻草”。以熔盛重工为例，2008年以来船舶制造行业面临全球性的行业低谷期。然而在国际海运业与船舶制造业长期低迷的行业环境下，熔盛重工并未采取谨慎、稳健的财务政策，反而积极拓展订单，进而造成更严重的资金缺口。
2012年以来，随着行业环境进一步的恶化， 熔盛重工等船舶制造企业在合同中不得不提高资金垫付比例，最高可以达到订单款项的90% 以上。这意味着拥有巨大规模订单的熔盛重工不得不同时面临更大的资金缺口，也意味着该公司实际上变相提高了自己的财务杠杆，现金流压力进一步加大，从而导致了信用风险事件最终爆发。
信用风险的主要因素
行业风险：行业因素是中国债券市场信用风险产生的直接原因。一方面，如前所述， 2012年以来宏观经济增长放缓对企业信用质
量产生了普遍的影响，而行业因素是其在微观层面主要传导路径之一；另一方面，行业因素对企业信用质量的影响是全方面的，即使是信用质量较高的企业，也会因为行业周期的变动受到影响，乃至遭遇降级。此外，对于部分产业结构较为单一的地区，行业风险会直接影响地区经济活力与经济增长。
行业风险与行业周期、产业组织和宏观经济整体环境等因素密切相关。中国宏观经济面临的结构性问题是债券市场信用风险事件爆发的原因之一。2012年以来，与中国经济面临的过度投资问题相呼应，债券市场面临的行业风险主要集中在钢铁、水泥、有色金属、机械制造等产能过剩问题严重的工业部门行业，尤其是以光伏行业为代表的新兴产业。
作为一项资本、技术密集型的新兴产业， 中国光伏产业在2004年后开始飞速发展， 2007 年已经成为世界最大的太阳能电池生产国，产业链规模庞大。但中国光伏产业从前端原材料、技术设备的采购到最终产品光伏电池组件的销售都深深地依赖海外市场，由于行业下游光伏发电市场成本高昂，国内需求发展缓慢。
产品需求仍然依赖欧美市场，也为后期风险爆发埋下伏笔。在光伏行业发展初期，高利润、高补贴等因素诱导了大批中国企业进入市场，形成了供大于求的产业格局。到2012年之后，一方面是过剩的产能，另一方面是国际金融危机后海外市场需求大幅萎缩，多晶硅价格从2008年超过400美元/ 公斤的高点跌至不足20美元/ 公斤，远低于大部分企业的成本线，给无序扩张下的光伏企业带来了致命的打击。
作为一门新兴产业，光伏行业的发展较传统制造业更为迅速，产业组织结构并不稳定， 所以面临危机时受到的负面影响也比传统制造业更剧烈。相比而言，传统重工业与制造业所面临的信用风险更能反映出当前中国经济结构转型过程中所面临的问题与挑战。与光伏行业不同的是，信用风险并未在传统制造业并未产生行业性与区域性的集中爆发，这主要是因为中国经济在增速放缓的同时总体保持稳定，行业短期去库存压力尚处于可接受范围。以船舶制造、有色金属、机械制造等行业为例，信用风险事件在小范围内的局部发生可以认为是去库存周期内的必然现象。
公司治理与战略：对于一家企业来说，公司治理上的弊端会在面临外部负面因素影响时加倍放大。对于处于成熟、稳定、竞争性强行业的企业来说，激进扩张战略常常是信用风险事件的前奏。这主要体现在民营企业上，因为各级国资委[微博]的统一布控，普遍以保证涉及国计民生行业的稳定运行为目的，客观上对企业的激进战略起到遏制作用。除前文中提到的熔盛重工因财务策略激进导致的违约风险之外，最典型的便是中科云网的转型失败。
中科云网科技集团股份有限公司原为北京湘鄂情股份有限公司，于2012年4月5 日发行5年期无担保公司债券4.80亿元，发行时鹏元资信给予AA 主体评级，评级展望为稳定。债券发行后，公司酒楼业务收入下滑明显，2013年上半年度公司营业利润与净利润均为亏损，鹏元资信于2013年6月将公司主体评级下调至AA-，评级展望调整为负面。2013年末，公司酒楼持续停业，盈利能力迅速下降，为改善现状，公司通过收购进入环保、影视、互联网领域，并宣布与中科院合作建立大数据实验室，同时更名为中科云网科技集团股份有限公司。由于公司主营业务持续亏损，同时业务转型前期投入较大，公司债务负担明显加重。
2014年2月，鹏元资信将公司主体评级下调至A 级，评级展望为负面。此后其主体评级被多次连续下调，直至违约事件发生。
“12湘鄂债”是公募债券本金违约的第一单，2013年以来中科云网（原“湘鄂情”）主营亏损，管理不佳，陷入流动性困局，具备了信用质量恶化的典型特征。由于公司管理者公司战略过于激进，跨行转型不断受挫，造成自有资金严重不足。与此同时，公司治理方面也存在问题，公司和实际控制人涉嫌违规被证监会[微博]立案调查导致定增受阻、融资渠道受限。
2014年10月12日，中科云网被中国证监会立案调查，直接导致公司定增方案无法实施。12月26日，公司实际控制人孟凯因涉嫌违反证券法律法规也被证监会立案调查，其所持有的股份也全部处于质押状态且部分股份被限制交易。截至 2015年4 月6日，公司通过大股东财务资助、处置资产、回收应收账款等方式已收到偿债资金1.61亿元，但尚有2.41亿元资金缺口，构成实质性违约。
“刚兑”的危害
长期以来，出于稳定市场、控制风险扩散等因素的考虑，政府主导的银行体系与各级国资委[微博]、国有企业会对因为发行人产生偿债危机的信用产品进行救援和兑付，即所谓“刚性兑付”现象。
从短期和局部来看，违约事件得以规避， 投资人的利益得到了保护；但是从长远来看， 这并不利于中国债券市场发挥其发现、辨别风险的功能，也不利于信用风险的及时暴露。甚至，有观点认为，刚性兑付的存在实际上只是将信用风险从企业层面转移到了银行体系，有造成系统性风险的可能。这也说明，对于中国金融政策的制定者和债券市场的监管者而言， 建立健康、稳定、市场化的直接融资体系仍将是一个长远的目标。
本文发表在《财富管理》杂志2015年10月刊上，转载请注明来源、作者。
