文/殷剑峰
记得年初的时候，笔者就认为此轮牛市看起来不是什么“改革牛”，而是“杠杆牛”，因为许多关键的改革措施未有显著进展，甚至没有动静，一些正在推动的改革措施似乎也没有产生料想的积极影响，而杠杆却是实实在在地不断加大。近期，在股市经历了罕见的惨跌之后，“杠杆牛”终于显露了原形：这并非真正的牛，而是披着牛皮的熊——“杠杆熊”。
是什么机制将披着牛皮的熊打回原形的呢？我们先来做个思想实验。现有甲、乙、丙三人面临两个罐子，一个罐子中有10个红色的球，一个罐子有9个绿色的球和1个红色的球，前者称作“全色罐”，后者称作“混色罐”。三人一起任选一个罐子，然后轮流从这个罐子中摸出一个球，再放回去，互相均不知道他人摸的球色。最后，三人投票确定他们摸的是“全色罐”还是“混色罐”。依多数原则，如果三人投票的结果与罐子的种类相符，则三人都受到奖励，反之，则都要受到处罚。例如，实际的罐子是全色，甲选全色1票，而乙和丙选混色2票，则甲和乙、丙一样受到处罚。
读者可以猜一下，最后投票的结果是什么？投票的结果估计会让诸位出乎意料：无论三人摸的球是哪种颜色，最后投票的结果将是“混色罐”！原理如下：假设甲摸到的是绿球，他知道只有“混色罐”中才有绿球，因此，他会毫不犹豫地选择“混色罐”。但是，假设甲摸到的是红球呢？从概率上看，这个罐子很可能是全色的，因为“混色罐”中摸到红球的概率只有1/10。此时，如果甲投“全色罐”，而乙和丙摸到的也是红球并如实地投了“全色罐”，则甲的这一票无足轻重，因为三票中只需两票选对即可。然而，如果乙和丙中有一人（比如说乙）摸到的是绿球并如实投了“混色罐”，则甲投“全色罐”的这一票和丙的同样一票将否决了乙所发现的真实情况——此罐实为混色的。因此，为保证无论何种情况出现，都会依少数服从多数原则选出正确的罐子，即使甲摸到的是红球，他也会投“混色罐”。甲这样预料，乙和丙也会如此，结果便是全票通过“混色罐”！
将上述思想实验变换一下，即可分析当下的股市：现有三人，分别是监管部门的官员、基金经理和散户大妈；有两个围场，其中一个是有10头牛的“牛市”，另一个是有9只熊和1头牛的“熊市”；三人选择一个围场，随后蒙上眼睛进去摸，三人摸完后投票选择是“牛市”还是“熊市”，同样依少数服从多数原则确定最终投票结果，并根据投票结果是否符合实际来对三人进行奖惩。
与上述思想实验的结果一样，最终结果必然是“熊市”。以官员为例，如果他摸到的是熊，他必然选择“熊市”；如果他摸到的是牛，与上述思想实验的机理一样，他会想啊：散户大妈是“死多头”，摸到的多半是牛，已经赚饱了的基金经理摸到的有可能是熊，保险起见，投票选择“熊市”。官员如此，基金经理也如此。此刻，尽管散户大妈坚持做“死多头”，也无法改变投票结果—— 咣当！2000余股跌停。
为什么会出现这样的结果呢？这是因为信息不对称条件下的合成谬误：每个人都依据自己的信息揣测他人的行为，最后决定自己的行为，而当每个人都自作聪明的时候，最后得到的却是愚蠢的集体决策。不过，上述结果的出现还有另一个原因：在可供选择的两个罐子或者两个围场中，有一个装着同样东西的确定选择——10个红球的“全色罐”和10头牛的“牛市”，正是这个装着完全相同货色的确定选择使得从另一个选择（“混色罐”和“熊市”）中得到的信息成为了最后决定集体决策的关键。
回到股市的讨论。“杠杆牛”变为“杠杆熊”当然与杠杆有关，但在机制上，一方面在于市场中无法避免的合成谬误，另一方面，也是更加关键的问题在于，面对“牛”、“熊”判断时，市场认为一旦进入牛市，牛市的环境将是清一色的利好。目下，无论是官员、基金经理，还是散户大妈，都普遍相信改革会推动形成大牛市，而在那个唤作“改革牛”的牛市中，就再也不会看到熊的影子了。
即使是近期的暴跌后，媒体也还在鼓吹所谓“快牛”变成“慢牛”。可以说，正是因为市场存在一个纯粹的、一旦进入就不会有熊的牛市预期，才使得暴跌的合成谬误成为可能。
我们需要改变预期，需要意识到，在那个可能发生的“改革牛”中，也未必只有牛。如果牛市的基础是改革的话，改革也有可能出现难以推动的局面，改革还有可能造成我们完全意料不到的结果，这些都是“改革牛”中的熊。
“最危险的时刻通常是开始改革的时刻”。让我们再研读下托克维尔的《旧制度与大革命》吧。
