本报记者 曾颂 深圳报道

　　怎样把券商资管业务做到互联网上？现行资管计划投资门槛100万，且有人数限制，只能私募资金而无法线上操作。

　　9月上旬，广发证券推出互联网理财产品“e定发”，揭开了一条“秘道”：把原有的“大集合”进行“非标化改造”，变净值型产品为类固收产品，给投资者带来更高的回报。

　　“大集合”生于2003年，去年新基金法推出后停发，但存量仍有数——在取得公募牌照前，它们是券商资管唯一具有公募功能的“绝版渠道”：投资门槛低至5万，募集人数未规定上限，与银行理财非常相似。

　　但“非标化改造”亦存在争议：其一是券商扩展大集合的投资范围是否合规；其二是出现期限错配，原有净值型的风险特征改变，券商是否有驾驭能力？

　　“e定发”前世今生

　　9月9日是广发证券互联网理财产品“e定发”的亮相日，该产品仅在手机APP上销售，每周二定期发售91天品种，不定期发售半年期、1年期品种，收益率根据期限分布约为5.8%-7%。

　　“e定发”具有互联网产品的特征，投资门槛仅5万元，可对抗银行理财、P2P等小额品种；期限短，可通过广发官方网站转让，流动性较好；最关键的是，能取得比同期银行理财略高的固定收益。

　　看似全新的产品，实际上早已在市场上经历过摸爬滚打。据披露，e定发前身是“广发金管家睿利债券分级1号集合资产管理计划”(下称“睿利1号”)，是一款“限定性集合资产管理计划”，成立于2013年4月8日，彼时存续期定为3年，募资规模共6亿元(含1亿元劣后级份额)。

　　直到今年二季度，睿利1号都是一只标准的净值型产品，98%以上的资金买入基金和债券，其中基金占比近8成。但投资收益并不乐观，截至今年6月30日，其单位净值为0.9727，即存续一年多时间累计下跌2.73%。

　　“限定性集合资产管理计划是大集合的一种，普遍投资场内产品。近几年资管市场发展很好，股、债的收益都不如非标，所以大集合不好做。”某券商资管人士对21世纪经济报道记者说。

　　2013年由于新《基金法》出台，券商必须停发大集合产品，直到领取公募基金牌照。存量产品可以继续运作。

　　睿利1号的命运在今年8月18日发生了天翻地覆的变化——被广发证券选为“非标化改造”试点。根据合同变更公告，改造有两大要点：

　　其一，原定管理期限3年，现调整为“无固定存续期限”，意味着这一“绝版资源”可以永续存在。

　　其二，原投资范围是股票、权证、固定收益类金融工具、基金等，现增加“股票质押回购业务(仅作为资金融出方)”。股票质押回购是沪深交易所去年6月启动的新业务，允许券商以上市公司股票为质，向持股股东发放借款，由此形成的债权是一种典型的类信贷“非标资产”。

　　随后，广发证券向原有投资者发出征询函，给予其退出选择权。1个月后，睿利1号以“e定发”的新面貌登陆手机平台。目前尚无法判断“e定发”有多少资金投入股票质押融资，但业内人士据其一年期收益最高达7%判定，投资比例可能接近甚至达到100%。

　　非标化的羁绊

　　在银行理财、信托计划向“净值型”转型之时，券商“大集合”从净值产品走向非标，自然会引发争议。

　　首先，将股票质押融资纳入大集合的投资范围是否合规？

　　根据2003年《证券公司客户资产管理业务试行办法》，限定性大集合的投资范围包括国债、国家重点建设债券、债券型证券投资基金、在证券交易所上市固收品种等，2012年又新增中期票据、保本理财产品。因彼时沪深交易所并未开展股票质押融资业务，因此投资范围不可能涵盖到。

　　广发证券对21世纪经济报道记者表示，去年5月24日沪深交易所、中登公司发布的通知明确提到，股票质押式回购融出方包括了证券公司(及资管子公司)所管理的集合资产管理计划，而当时新《基金法》尚未颁布、大集合尚未取消，因此大集合投资股票质押式回购是符合相关法规规定的。

　　“严格说还是有擦边球嫌疑，毕竟没有明确条文。”某券商资管负责人评论道，“但广发既然敢推，应该至少得到了监管层的口头许可。”

　　“我们已注意到广发的模式，可能会跟进。但发现不是所有大集合都能改造，早期不少产品合同对投资范围限得太死，有条款规定了不能投别的；发行时间较晚的产品更灵活。”上述券商资管人士说。

　　根据同花顺数据，现有2448只大集合产品仍在公布净值，对接非标的潜力不可估量。但几名业内人士认为，鉴于证监会[微博]的谨慎态度，股票质押融资以外的非标无法进入大集合的资产池。

　　另一个争议在于，净值型产品的资金和资产有明确对应关系；而非标化后发行短期产品，可能形成“资金池”模式，考验券商的流动性管理能力。去年7月，银证合作定向业务中的券商“资金池”已被叫停。

　　21世纪经济报道记者查询发现，今年以来广发证券共有44宗上市公司股票质押业务，质押期多在1至2年，而对应的“e定发”资金多为91天，期限错配较为明显。广发证券在新版合同中，亦新增了与股票质押相关的流动性风险。