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　　本报记者 刘振盛 上海报道    

　　近日，上海翌银股权投资基金管理有限公司(下称上海翌银)公告称，元一希尔顿酒店基金项目首期已经宣告成立。这款有限合伙理财产品的募集资金是用于安徽元一大酒店旗下希尔顿项目装修和配套建设。

　　不过，记者却调查发现，与推介材料对比，该产品的还款来源、风控措施以及资金的流向等实际内容存在不一致的现象。

　　“从产品说明书看，融资方元一方面的实力并不弱。但是基金管理人在与融资方签订的抵押、担保等条款却有过于宽松的嫌疑。一旦发生风险，这些保障措施能否很好保护投资者的权益存在疑问。”上海一位银行业人士分析说。

　　事实上，近日某股份制银行北京分行代销的一款观言煤业股权投资基金有限合伙理财产品，被曝出面临到期无法兑付的风险。最近半年，从通商国银到北京中铭源投资，再到北京大观言投资，有限合伙理财产品接连发生“险情”，虽然它们承诺的预期收益令人心动。

　　记者调查发现，不少有限合伙产品甚至信托产品的说明书中，还款来源、抵押物等都一应俱全，表面看上去并无不妥，但实际上这些保障措施的效力值得打个问号。

　　5月29日，上海翌银向本报回应称，融资协议和投资说明书是两个概念，后者是将投资者所关心的内容择其精要，而非全部内容。

　　还款来源疑问

　　记者获得一份推介材料显示，这款有限合伙理财产品名为“安徽元一大酒店有限公司希尔顿酒店旅游地产项目投资有限合伙计划”，募集规模为25000万元，其中GP(上海翌银)出资5%即1250万元作为劣后级份额，其它投资者认购优先级份额。

　　工商资料显示，上海翌银成立于2012年2月，注册资本为5000万元，实收资本为2600万元，经营范围包括股权投资管理、资产管理以及财务咨询。

　　这款理财产品的融资主体为安徽元一大酒店公司，资金以债权的方式进行投资，用于支付元一大酒店旗下的无锡灵山逸林希尔顿项目后期工程建设款和其他希尔顿酒店装修款，退出方式为到期偿还投资资金的本金和利息。

　　产品的期限为12+12个月(即融资期满12个月，融资方可选择提前还款，期限最长不超过24个月)。从收益来看，这款产品承诺的收益相当不错。最低认购门槛仅为50万元，其中认购金额在50万(含)-100万，年化预期收益率为10%；100万(含)-300万的年化收益为11%；300万(含)-600万的收益为12%；600万(含)以上甚至可达到12.5%。

　　还款来源似乎也很充足。主要包括三个方面，一是无锡灵山项目的别墅、酒店式公寓的销售收入；二是安徽元一大酒店旗下的上海虹桥元一希尔顿、合肥元一希尔顿、无锡灵山逸林希尔顿等酒店的日常经营收入；三是其他筹资性现金流入，包括公司获得新增的酒店经营性物业贷款。不过，记者调查发现，早在2012年6月至11月底，新华信托就发行了华惠16号·元一希尔顿收益权投资集合资金信托计划（查询信托产品）第一期至第三期。三期的规模分别是1.5亿元、2.98亿元和5000万元。

　　资料显示，该信托产品的期限是2年，募集的资金就是用于购买上海虹桥元一希尔顿酒店和无锡灵山元一希尔顿逸林酒店的经营收益权。

　　金诚同达(上海)律师事务所合伙人许海波表示，既然经营收益权已经打包转让给信托产品，就不应该再成为其他理财产品的还款来源保障。因此从信息披露上看，这款有限合伙产品也是存在问题的。

　　“也就是说，该理财产品的有效还款来源实际上是第一项的销售收入，以及最后一项借新债还旧债的接龙游戏。”上海一位银行业人士分析称。

　　不过记者在销售机构提供的产品介绍中，并无关于别墅、酒店式公寓未来销售收入的具体测算，能否覆盖产品的本息归还存在疑问。

　　对此，上海翌银方面回应称，两家酒店的经营收入测算，可以覆盖信托的债务本息，且这笔债务到期在有限合伙项目之前，当信托项目结束后，其经营收入可以作为本项目的补充还款来源之一。

　　变相接盘信托嫌疑

　　记者调查获悉，这款有限合伙产品的募集资金是分三期支付给融资方。第一期支付的时间点是在相关抵押和股权质押办妥后，支付金额是1.5亿元；第二期是在项目融资协议签订55天后，金额是5000万元，第三期也是5000万元。

　　风控措施主要有四项，一是安徽元一大酒店有限公司以其名下持有的土地和在建工程(涉及锡滨国用2008第400号内32幢独栋别墅，酒店，婚纱健康中心，会议中心等建筑面积102464.57平方米，土地面积175931平方米)提供抵押。上述资产评估价值为13.5亿元，合并该公司所有债务计算，抵押率在48%。

　　二是无锡灵山希尔顿项目58%股权质押给投资合伙企业。

　　三是元一集团、无锡灵山元一投资公司、安徽元一房地产公司为上述债权的本金、利息、融资服务费及其他派生费用承担无限连带保证责任；香港元一集团将其持有的安徽元一大酒店100%股权质押给投资合伙企业。

　　四是元一集团实际控制人郑长华及其配偶承担无限连带责任担保，并将其所持有的安徽元一大酒店100%股权质押给合伙企业。

　　这些担保措施看似数量众多，但实际效果仍存疑。譬如，记者调查了解到，仅第一项风控措施而言，事实上在有限合伙产品之前，该项目的抵押权人就有中国银行无锡南长支行、紫金信托和无锡市锡山区裕民农村小额贷款公司。这也就是说，有限合伙产品是属于第四顺位的抵押权。

　　在上海翌银的募集资金到位后，融资方虽然要注销紫金信托和小额贷款公司的抵押权，但该有限合伙最终也仅是第二顺位抵押权人。

　　许海波表示，一旦项目未来遇到风险，涉及债权清偿时，如果抵押物价值足够大，完全能支付各家借款，顺位次序的问题就不重要。如果价值明显不足，要优先清偿第一顺位的机构，才考虑其他机构的债权。

　　对于这点，上海翌银有不同的看法，“银行的债务期限为8年，按照其还款计划，呈现前低后高分布，故在有限合伙计划的债权期内，融资方的现金流压力是比较恰当的。”

　　另一方面，该有限合伙产品在资金流向上也存在疑问。按推介材料介绍，资金将被用于支付无锡灵山逸林希尔顿项目后期工程建设款和其他希尔顿酒店装修款。

　　但记者却了解到，上海翌银和融资方还约定，因为在该基金到位之前，无锡灵山元一投资可能由股东投入借款资金或其他借款资金，用于归还紫金信托的部分资金，所以在基金到位后，可将该资金直接归还无锡灵山元一投资账面记载的股东投入款及其他借款。

　　2013年5月20日，紫金信托公告称，无锡元一太湖旅游度假综合体贷款项目集合资金信托计划已经提前终止，该信托实际募集规模为1.576亿元。

　　资料显示，该信托的一期、二期分别成立于2011年9月30日、2011年11月16日，期限为24个月。资金用于无锡灵山元一旅游度假村综合体之中的公寓式酒店和贵宾楼二期三期的建设开发等。上述银行人士分析认为，本来约定资金是用于后期工程建设款、装修款的，但却有被变相挪用给之前的信托借款接盘的嫌疑。

　　“我们认为这不属于变相的挪用资金给信托接盘。因为在我方资金交付之前，融资方已经筹集资金归还紫金信托的债务，再通过我方资金补充其流动性。”上海翌银解释称。