文/本刊记者 陈伟

　　投资者学习套利的方法、对冲的机制，目的不是自己做套利，因为那需要的资金量、信息量庞大无比，普通的投资者很难承受。如果我们带着套利、对冲的知识，挑选一只相关的产品，弱市中获得6%收益的把握就更大了。

　　6%的年化收益，不说与有些期货私募百分之几百收益相比，甚至在有些股民眼中也不值一提。而如今一些专业机构的目标却是获取年化6%以上的绝对收益。2009年8月以来，A股由3478点一路向下，最低下探至1999点，单纯的做多策略早已过时，随着股指期货的推出，融资融券、转融通的开展以及跨市场沪深300ETF的发行，为机构实现对冲套利提供了诸多便利条件。

　　在市场偏弱的环境下，灵活运用套利机制，可以对冲投资者的风险，减少由于主观失误造成的投资失误。依靠对冲、套利获得6%的年收益看似不显眼，但重点是在弱市中为投资者提供一个不同的投资思路。

　　股指期货的套利时代

　　股指期货的意义不仅在于单纯的做空操作，更重要的在于，投资者可以利用股指期货市场存在的不合理价格，同时参与股指期货与股票现货市场交易，或者同时进行不同期限，不同(但相近)类别股票指数合约交易，从中赚取差价。和商品期货的套利一样，股指期货的这种套利方式其原理都是在市场价格关系处于不正常状态下进行双边交易以获取低风险差价。

　　目前，市场中我们值得关注的套利策略主要包括：股指期货的期现套利、ETF套利以及股指期货与分级基金之间的对冲套利。

　　股指期货期现套利

　　股指期货套利可以分为期现套利、跨期套利、到期日套利三种。期现套利是市场中股指期货套利的主要套利方式，而随着沪深300ETF基金的上市，逐渐成为股指期货与现货套利的最佳工具。

　　相比一揽子沪深300股票，像嘉实沪深300ETF与华泰柏瑞沪深300ETF，作为沪深300指数的现货替代基金有得天独厚的优势。总体虽没有使用股票复制的方法跟踪误差小，却更具有稳定性，且零股问题被解决，资金可以无限细分。

　　华泰柏瑞专门研究指数基金的李玫以华泰柏瑞沪深300ETF为例，为我们讲解具体的操作原理。当IF1208、IF1209、IF1212、IF1303(四种股指期货合约名称)全线出现升水(指期货价格高于现货价格)，基差(即期货价格与现货价格的差额)从21.04到94.24不等。此时华泰柏瑞沪深300ETF二级市场价格为2.378元每份。以其中最快到期的IF1208合约为例，投资者投入82万元左右进行期现套利，年化收益率预计在12%以上。

　　ETF套利

　　ETF 套利包括两级市场套利和事件套利。两级市场套利是ETF基金特有的套利形式，当 ETF股指期货在二级市场上的交易价格与它的真实价值(即一级市场价格)出现较大偏差时，买入价低者在另一级市场上卖出获得无风险收益；目前市场中ETF基金起初折溢价率普遍偏高，除去交易成本，收益率还是很可观的。事件套利是指 ETF 组合中股票因重大事件而暂停交易，ETF 净值与其真实价值可能会产生偏差，假如投资者对其复盘后价格有比较明确的判断，就可以利用 ETF 特殊的交易机制来买多或卖空这个股票，从而获取收益。这需要投资者对高度专业知识和判断力。

　　股指期货与分级基金对冲套利

　　被动型的分级基金(A类分级基金)既具有指数基金的特质，同时还有独特的配对转换机制，也为投资者提供了灵活的套利机会。

　　海通证券单开佳介绍，当股指期货相对于现货出现溢价时，投资者可在二级市场按照约定比例分别买入分级基金的A、B份额，并在期货市场做空股指期货，至期货市场溢价接近消失时为止，用以套取期货市场溢价的无风险收益。

　　目前多数分级基金采用了配对转换的机制，虽然配对转换机制有助于抑制高、低份额整体的折溢价，但是我们看到，分级基金也存在一定的跨市场套利机会。投资者可以在二级市场按约定比例分别买入低风险份额和高风险份额，同时卖空股指期货，而后将分级基金合并转换为场内母基金份额，在T+2日赎回母基金并且将股指期货平仓；当分级基金整体大幅溢价时，投资者可在场内申购母基金，并且卖空股指期货，在T+2日将母基金份额分拆，T+3日卖出分级份额，并将股指期货平仓。

　　相关“对冲”产品各显神通

　　目前参与套利的大多是专业的机构，个人投资者参与套利的投资者很少，一些参与套利的“大户”多数也有专业的投资团队或产品帮其打理。普通投资者如果也想参与套利，不妨关注一些专门做对冲套利的产品。

　　目前市场的产品普遍采用的“对冲”策略主要有三类：除套利外，还有量化选股以及市场中性策略。这三类策略可能同时在一只产品中体现，但是根据产品自身特点有所侧重。   

　　2011年市场中性策略产品业绩欠佳，随着今年熊市的延续，中性产品也逆转颓势。市场中性策略是私募采用相对较多的对冲策略之一，不过不同的私募采用的市场中性策略也存在一定的区别。

　　民晟A、B、C号也均是比较典型的市场中性策略的产品，产品中选股的部分目前为了在发展前期控制风险，选股的范围仅局限在沪深300的指标股中。民森则完全依靠模型选股，不加入主观判断的成分。当敞口风险增大，但尚不足以增加股指期货手数时，可能会使用ETF进行补充的方式。

　　信和东方合伙企业基金是目前采取对冲模式收益最高的阳光私募产品，通过投资策略和投资标的的多样化来分散部分投资风险。从年化收益率来看，32.85%的年化收益率在同策略的市场中性基金中也相对较高。它的中性对冲模式是以跨品种、跨时间和跨地域的基本套利为主。

　　朱雀丁远指数中性基金则是通过财务模型和财务报表来选择股票多头部分，基金的投资主要分为两个方向，股票配置比例在70%左右，股指期货的投资比例在30%左右。股票多头部分是通过财务模型和财务报表分析选出，而股指期货部分采用的是市值对冲的方式。今年以来，该只产品成功抓住了市场的结构性机会，选择了白酒、生物医药等表现较好的成长股，获得了6.16%的超额收益。

　　尽管对冲套利的专业性和复杂程度决定了个人投资者参与的门槛较高，但我们的目的只是在弱市中获得6%的收益，只要搞清楚产品的交易模式、套利机制、对冲策略等，再挑选相关产品，获得稳定收益的可能性会更大。

　　要点提示：

　　l  值得关注的套利方式：股指期货期现套利、ETF套利以及股指期货与分级基金之间的对冲套利

　　l  个人投资者可以选择相应特性的对冲产品享受低风险收益

　　风险提示：

　　1.      随着套利机构和个人参与的增多，以及折溢价率的收窄，套利交易的收益的会在未来相应减少。

　　2.      股指期货与分级基金的套利相对特殊，它的收益要看套利对冲是否成功，股指期货合约只有沪深300，但分级基金标的则不一样，如果标的不匹配，对冲效果也不好。此外，也存在流动性的问题，资金量太大可能就比较难做。

　　3.      一些机构运用的市场中性策略在对冲市场的系统风险Beta的同时也对冲掉了系统风险所带来的收益。当市场出现低位震荡时，股票市场中性策略通常会有较好的表现。但并不意味着市场大幅下跌时它能幸免。

　　TIPS

　　期现套利是指利用期货与现货价格出现的背离，买入现货卖出期货或者卖出现货买入期货获得利润。