黑天鹅投资术

　　MONEY+记者｜仇晓慧 董冰清

　　　　引言：当你知道黑天鹅事件不可预测时，不如把自己最大程度地置身于黑天鹅的影响下，尽可能享受它能给自己带来的好处。

　　NOTE

　　不要把钱投入“中等风险”的投资，而是应该把一定比例的钱，比如85%至90%，投入极为安全的投资工具，比如国债，余下的10%至15%投入极具投机性的赌博中，用尽可能多的财务杠杆。

　　尽管再保险公司的业务在过去20年都是赔钱的，但总体没重大灾难，而100年里只需一次灾难就能让这些公司破产，估值时要考虑这些因素。

　　足够的防御意识能让你增加躲开风险的几率。在金融危机爆发前的2008年初，巴菲特公司账上的现金达600亿美元，占净资产一半，避险成功。

　　2012年最容易爆发的黑天鹅——欧债危机恶化、伊朗战争爆发、房地产崩盘与地方融资平台债务风险失控。

　　黑天鹅理论，最早由华尔街传奇交易员纳西姆·尼古拉斯·塔勒布提出。“在发现澳大利亚黑天鹅之前，所有欧洲人都确信天鹅全部是白色的。这是一个牢不可破的信念，因为它似乎在人们的经验中得到了完全的证实。”

　　这个隐喻似乎揭示了一种事实——有时候，那些过去没有任何能确定其发生的证据的事发生了，这件事对我们产生了极端影响，出于人类本性，我们又乐于在事后去让它变得可以预测，这些事包括——希特勒上台后的战争，东欧剧变，美国1987年大崩盘。2008年全球金融危机后，也爆发了黑天鹅事件——美国国际集团、贝尔斯登、雷曼兄弟等金融巨头破产。

　　令黑天鹅投资家非常不安的是，全球化与网络化的趋势，会创造毁灭性的黑天鹅事件。因为全球化并不是只带来了好处，它还导致全球在互相牵制状态下的脆弱性。在工业革命加剧、正在变得越来越复杂的世界面前，经济生活的复杂性早就自行构成了一种杠杆形式，有效率，但也形成了更危险的周期。

　　黑天鹅事件的发生，总是让我们损失惨重，想想2008年A股大盘指数70%的跌幅就非常痛心。

　　黑天鹅事件对我们的生活带来那么大的影响，为何不解读黑天鹅事件的本质与规律，避免这种小概率事件带来的重大损失呢？

　　至少塔勒布在他的投资中实践得还不错——他成立的那个叫恩辟利卡的资本公司，旗下的各只基金在次贷爆发后的2008年10月，盈利高达65%至115%。

　　或许，正因为黑天鹅事件的不可预测，我们更需要适应它的存在。比如，把自己最大程度地置身于黑天鹅的影响下，享受黑天鹅现象的好处。要知道，在某些领域，比如风险投资领域，未知事件可能会给你带来大得不成比例的回报。

　　不要相信预测

　　这听起来似乎不那么新鲜。但在黑天鹅的体系中，它是一条非常重要的原则。

　　在黑天鹅投资家看来，黑天鹅之所以叫黑天鹅，正是因为它的稀有性，同时，它又杀伤力十足。正是由于黑天鹅事件对历史演变极具影响力，所以，黑天鹅是无法预测的。这其中的规律是——假如你不得不注意某项预测的话，它的准确性会随着时间的延伸急剧下跌。就好比2004年12月发生的南太平洋海啸，如果事先被预见到，居民就会被疏散，预警系统会起作用，就不会造成那么大的损失。

　　所以，你一旦认可黑天鹅理论，你用不着相信权威的预测。因为在受黑天鹅事件影响的环境中，我们没有预测能力，我们对这种状况是无知的。

　　虽然一些专业人士总是自以为是专家——因为他们有经验和数据——但专家并不比普通大众更了解相关问题，只是更擅长阐述而已，如果去问一个投资组合经理对“风险”的定义，他可能给出一个把黑天鹅事件发生的可能性都排除在外的答案，这些专家的风险预测可能与占星术没什么区别。

　　相信一家上市公司的话也不是什么好主意，那些上市公司管理人员的业绩在短期内无法观察，他们很多人会操纵公司，显示出好的业绩，从而拿走年终奖——这点不用太过质疑，我们已经历过太多因突发的负面新闻而暴跌的股票了。

　　政府的精准计划也要当心。因为不少银行业的监管者受到专家问题的严重影响，经常不顾一切地冒险，要知道，这些公仆的利益在于生存和自保。不过，这并不代表政府是无用的，只是要对它的副作用保持警惕。

　　不要浪费时间与预测者——证券分析师、经济学家争论，除非是拿他们取笑。

　　尝试用杠铃策略做组合

　　如果你承认当前社会普遍会犯预测的错误，你就知道，大部分“风险管理方法”本身是有缺陷的。

　　在黑天鹅的投资体系中，股市的运作方式完全不是物理现象。无论是死亡率还是玩扑克牌，物理现象都会体现出预测功能，因为它们大致会遵循统计学家所说的正态分布。然而股市的表现并不如此。经济学家尤金·法玛曾研究过股价，他指出，如果股市遵循正态分布的话，那么股市的大跳跃，按照他列出的五种正态分布轨迹，每7000年才会出现一次，然而股市每三四年就会出现一次大幅跳跃。这兴许是情绪影响或是其他因素，导致投资者不会按照统计学上的规律去投资。如果将股市起伏制成图像，就会出现一个“胖尾”，意思是，分布图的顶端与底端，隐藏着比统计学家所能想象出的更远离中心的事件。

　　既然那个无法预计的极端事件会带来极端影响，那你的投资策略就应该选择极度保守或极度冒险策略，而不是一般保守或一般冒险。

　　黑天鹅投资家的建议是——不要把钱投入“中等风险”的投资，而是应该把一定比例的钱，比如85%至90%，投入极为安全的投资工具，比如国债，余下的10%至15%投入极具投机性的赌博中，用尽可能多的财务杠杆，比如期权。

　　这样一来，你就不用受错误的风险管理影响，也没有黑天鹅事件能超过你的“底线”伤害你了，因为你的储备金最大限度地投入了安全的投资工具。同理，你也可以拥有一个投机性投资组合，但你要确保，如果可能的话，它的损失不超过15%。这样，你就裁掉了那未知的对你影响巨大的不可计算的风险。

　　这时候，你不是承受中等风险，而是一边承受高风险，一边不承受风险。二者的平均值是中等风险，这样，你就能在黑天鹅投资框架中获益。

　　塔勒布自己正是这种杠铃策略的实施者，他的交易方式是这样的——他的帐户不涉及任何股票和基金，只进行对赌。塔勒布疯狂地买期权。

　　不过塔勒布不是那种股票一下跌，他就要偿付巨大损失的人。他买的是双边期权，也就是说他既买股市上扬，也买股市下挫。据说，华尔街很少有人买期权买到像塔勒布这种程度。他同时让自己全部个人财产加上公司储备的数亿美元，都以短期国库券的形式存在，通过这种方式，他搭建了他认为的最冒险的产品与最安全的产品的组合。这么一来，一旦股价出现异常，他不会在雅典一间破旧邋遢的公寓了结一生，而是一夜暴富。

　　多投资正面意外的行业与公司

　　既然黑天鹅事件的威力那么大，那我们如果身处黑天鹅事件中心，是否就能赚到最多的钱呢？比如你做出了能让公司一下子产生巨额收益的发明——这听起来似乎还不错。

　　然而，研究者托马斯·阿斯特布罗发现，独立发明获得的回报远远低于风险回报。风险投资人才是真正赚大钱的人。很多行业确实都是如此，看看经验记录就知道——风险投资家比创业者赚钱，出版商比作者赚钱，艺术经纪人比艺术家赚钱。

　　那我们如何才能做成风险投资家这样的角色呢？其中的关键，就是投资者在区分那些不具可预测的黑天鹅时，要清楚知道哪些是正面意外与负面意外，并尽可能地把握前者。

　　在负面黑天鹅现象行业中，意外事件可能会带来极大冲击与后果，如军事、巨灾保险或国家安全工作。这也有点好比你在银行从事贷款业，意外会对你不利。比如你把钱借出去，最好的情况是收回贷款。但如果借款人违约，你就会损失所有的钱。即使借款人获得巨大的成功，他也不会支付给你额外的利息。

　　据塔勒布总结，正面行业有：电影业、出版业、科学研究与风险投资。这些行业，你总是可以用小的损失换得大的收益。比如出一本书的损失很小，但可能出于某些意想不到的原因，任何一本书都有可能一鸣惊人，不利面很小，而且相对容易控制。

　　当你回顾生物科技行业的收益时，你没有看到火爆的记录，但可能由于它们发现了治愈癌症的方法——这让公司在很小的可能性上实现巨大的销量，比人们预料的大得多。另一方面，当你考虑到负面影响的黑天鹅行业，你看到的过去记录很可能高估了相关特征——回忆一下1982年美国银行纷纷破产，然而它们在天真的观察者眼中可能比看上去更赚钱。保险公司有两类，一类属于常规多样化的保险公司，比如人寿保险，还有危险的、易受黑天鹅事件影响的保险公司，比如再保险。根据数据，再保险公司的再保险业务在过去20年都是赔钱的，但过去20年没有发生重大灾难，而100年里只需要一次灾难就能让这些公司破产。所以，投资者在对受负面黑天鹅影响较大的公司进行估值时，这些负面因素必须纳入价值考量体系中。

　　不过这里存在难以控制的一面，就好像技术性公司蕴含的收益也很大，因为人们总是乐于花钱买泡沫故事，然而一旦这个技术成为泡沫，有利面会缩小，扩大不利面。

　　风险投资家的优势在于能敏感地区分正面意外与负面意外，并把平衡的控制权掌握在自己手里。他们与“人云亦云”的投资者不同，会先投资某家投机性的公司，此时正面影响大，然后再将股份卖给缺乏想象力的投资者，自己直接成为黑天鹅受益者。

　　所以，在这些不确定性面前，更能找到正面意外的投资者才能获益。

　　这个思路与杠铃策略的极端投资部分有些类似——你必须得从正面影响的黑天鹅事件中获益，有时候你甚至不需要对不确定性有精准的理解。而在只有非常有限的损失的时候，必须尽可能主动出击，大胆投机，才能收获更大的超额利润。

　　做足不可预测的防御

　　虽说黑天鹅本身是不可预测的，但我们有充分的意识后，就能做好足够的防御。

　　一个典型例子是，巴菲特在2008年避过了金融危机。金融危机爆发了，雷曼倒了，但巴菲特没有倒，他还趁机大量投资：211亿美元投资道氏化学、通用电器、高盛、瑞士再保险和箭牌公司的优先股，260亿元美元收购伯灵顿铁路。

　　这主要得益于巴菲特具备在黑天鹅事件环境下，对可能发生的最坏情况的预防意识。在金融危机爆发前的2008年初，巴菲特公司账上拥有443亿美元的现金资产，加上留存的2007年度营业利润170亿美元，累计现金达到600亿美元，占到公司净资产一半。

　　换句话说，应对黑天鹅的最好方法就是，保持防御性的“冗余”。这个冗余，就是说一个人在风险投资时，要要保持高比例的现金存量。

　　防御与杠铃策略中的安全部分比较一致——想想塔勒布为自己储备的大量短期国库券吧！除了保持现金外，还有一条个人和机构非常重要的节律，可以降低经济生活中90%的黑天鹅风险，就是——不要用债务进行投机。

　　期权是一种什么玩意儿？

　　想象一下新浪股票正以50美元的价格在交易。你是一个投资商，然后有个期权交易员走到你面前，给你一项提议，他说，在未来3个月，他可以用45美元卖给你新浪的股票。你很熟悉新浪，你知道这只股票在未来3个月鲜有跌个10%的可能，于是你们成交了。你支付了每股10美分的期权价格。如果股价真的跌了，你就必须按照承诺卖出期权。如果新浪股票相对平稳，你每股10美分的交易费就变成了纯利润。如果真的大幅下跌，那对方的利润就大了，因为他从你手上以每股10美分的价格买了100万股期权。如果每股跌到了35美元，那他就能以35美元的价格买入100万股，而你就要偿付每股45美元的代价。

　　TIPS：2012年黑天鹅事件提示

　　欧债危机恶化

　　随着希腊债务重组计划的成功，始于2009年底的欧债危机终于暂告段落，但神话依然在驶向噩梦。一方面，从2012年4月15日起，欧猪五国还有1127亿欧元债务将在上半年陆续到期；另一方面，希腊债务重组计划的成功是建立在债券持有人的巨大牺牲上的。如果欧猪五国的其他国家效仿希腊的做法，欧洲金融系统势必遭受重创。

　　以上这些措施遭到了希腊民众的强烈反对，也因此让即将到来的希腊大选成了欧债危机悬而未决的政治隐患。假如民众的抗议使现任政府倒台，新一届政府能否履行紧缩计划？

　　风险类型：海外市场系统风险

　　伤害指数：★★★★

　　极端风险：银行业危机蔓延为金融危机，欧洲经济衰退，中国出口和来自欧洲的投资受影响。

　　伊朗战争爆发

　　市场对于伊朗局势的看法众说纷纭，增强了这只“黑天鹅”的不确定性和伤害指数。一旦伊朗战争爆发，后果会怎样？

　　若伊朗爆发军事冲突，波斯湾石油供给或霍尔木兹海峡石油运输可能中断，原油价格将进一步升高。自去年11月8日国际原子能机构宣布伊朗曾尝试发展核武器至今，布伦特原油价格已经累计上涨近11%，接近去年127美元／桶的最高点。

　　中国经济同样难逃石油价格上涨的影响，工业企业的成本将提升，销量可能回落。工业品成本提高加上国内成品油价格可能的上调，国内通胀水平重新面临上行风险。

　　风险类型：国际地缘政治风险

　　伤害指数：★★★★

　　极端风险：能源涨价导致全球经济增长放缓、欧债危机加剧，中国工业生产下降、通胀加剧。

　　房地产崩盘

　　热衷于唱空楼市的经济学家谢国忠最近在接受采访时表示，今年房价可能下跌25%，未来3年则下跌一半。茅于轼给出的预测更加惊人，尽管没有说明具体期限，但他认为房价在未来可能下降60%。这等于敲响了房地产业的末日之钟。

　　有的投资者会认为只有房地产崩盘了，才可能“真正买得起房”。但假如房地产业真的土崩瓦解，受伤的还是中国的实体经济。另外，虽然地方政府靠出卖土地获取收入是导致房价居高不下的“恶因”之首，但必须承认的是，如果收入显著下降，那么地方政府的基建投资也会受到影响，财政压力也会更大。

　　风险类型：国内宏观经济系统风险

　　伤害指数：★★★★★

　　极端风险：中国经济出现硬着陆，同时金融业危机和地方债务危机爆发。

　　地方融资平台债务风险失控

　　长期以来，以地方政府为主体主导投资建设的经济模式是拉动地方GDP增长的主要动力，但这种投资是很多地方的财政收入不能满足的。拿重庆来说，2011年，其GDP约为1万亿元，财政收入2908亿元，而财政开支则高达3961亿元，财政赤字为1053亿元，占GDP的10.5%。根据国际上通用的财政赤字评价标准，赤字占GDP3%即为警戒线。地方政府无法还债，备受冲击的仍然是银行业。审计显示，80%的地方债务是银行贷款。银行为避免地方政府违约会选择延展地方政府债务到期日，可这无法解决根本问题。假如中央政府为地方政府兜底，影响更惨重。

　　风险类型：地方政府信贷风险

　　伤害指数：★★★★

　　极端风险：银行坏账率上升，导致银行业出现危机；同时通货膨胀重现。