提要：货币与信贷对CPI的影响存在一定滞后期。中国的通胀经验表明，在信贷猛增后的一年半到两年时间内，高通胀就会到来。面对“低增长、高通胀”的未来经济形势，泡沫的规律依次将是“股价涨—楼价涨—物价涨”。

　　本刊记者 张学庆

　　在经历短暂的低迷后，房地产市场又现“小阳春”。防通胀买房，成为人们进行资产保值增值的手段之一。

　　防通胀买房

　　“通胀预期导致买房保值，短期内房价会上涨，长期来看，这个行为的意义取决于将来通胀程度。如果通胀了，保值行为有意义；如果没来，这个行为则没有太大意义。”经济学家徐滇庆分析说。

　　摩根大通中国区首席经济学家龚方雄表示，房地产可以抗通胀，它是有形资产。此外，房地产还可以受惠于人民币升值。因此，买房是中国人当下最好的资产保值选择。

　　或许正是人们对出现通胀的担忧，房地产又重回人们的投资视线。数据显示，2009年5月份，居民新增中长期贷款1008亿元，连续3个月稳定在1000亿元左右的历史高位；同比多增600亿元，同样连续3个月同比大幅增加。

　　据分析，居民中长期贷款以房贷为主。从2009年以来，由于居民房贷的激增，房地产景气已经在一季度触底，在二季度明显回升。

　　通胀还是会来

　　去年国际金融危机的爆发，使得中国经济遭遇30年来最冷的“寒冬”，经济增速明显放缓。为了应对经济下滑，中国政府出台了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，大量资金从银行源源不断流出，加大基础设施投资力度。尽管目前物价指数还处通缩状态，但人们开始担心通货膨胀是否也会伴随流动性充裕而再次光临。

　　最新公布的5月份居民消费价格总水平(CPI)为-1.4%，工业品出厂价格指数(PPI)为-7.2%，仍然呈现通货紧缩特征。但从环比看，CPI连续3个月为正，3、4、5月份分别为4.6%、1.3%、1.8%；PPI跌幅继续缩小，3、4、5月份分别为-6.18%、-1.74%、-1.68%，通缩正在减弱。

　　目前经济学家对中国今年何时走出通缩看法各异，有的预计三季度CPI同比转正，有的认为四季度会结束通缩。

　　野村证券中国经济学家孙明春认为，由于今年CPI通胀数据到目前为止均低于预期，因此将2009年CPI通胀预期从0.2%下调至-0.2%，2010年预期从3.2%下调至3.0%。

　　资产泡沫卷土重来

　　海通证券宏观分析师李明亮指出，从2009年10月份开始，CPI同比增长率将扭转持续数月为负的局面，2010年通胀压力有望出现。

　　李明亮作出这样判断的理由有几点。首先，中国经济最困难时期即将过去。从我国宏观经济领先指数来看，同比降幅缩小，环比已经连续5个月为正增长。沿海和内河港口货物吞吐量出现明显好转迹象，从环比数据来看，已经连续2个月出现正增长了。

　　其次，资金面比较宽松，导致一部分资本品和金融属性产品价格上涨。今年前4个月，新增人民币贷款达到5.17万亿元。中国目前实施的货币政策，其宽松程度已经超越了1997年亚洲金融危机后的水平。而货币供给保持较快增长将对商品房价格上涨起到重要的支持作用。2009年前4个月广义货币同比增长率平均为28%，而同期商品房累计平均价格同比涨幅为13%。房地产消费市场的回暖带动了土地市场的回暖。房地产再度成为投资新宠，不仅购房者观望气氛有所淡化，开发商信心恢复，甚至开始出手抢地。2009年2月、3月、4月土地购置面积同比增长分别为-30.0%、-47.3%、12.0%，其中4月份已经转为正增长了。

　　另外，中央地产土地监测系统显示，今年前4个月全国12个城市共成交土地956公顷，高于去年平均值的5%。进入5月份以后，土地成交量更是出现了井喷的状态。中国指数研究院最新的数据显示，有24个省市的住宅成交面积环比上升，占到总数量的8成。

　　第三，目前货币与信贷的高增长将对2010年CPI产生明显的影响。自从2008年12月份开始，广义货币同比增长率已经连续5个月均超过20%，其中2009年3月、4月分别为30.1%、30.5%。今年1月份以来人民币信贷同比增长均超过20%。

　　李明亮认为，根据弗里德曼在《美国货币史》中的结论，信贷宽松后的22个月附近，物价将会上涨。这也符合中国的通胀经验，那就是信贷猛增后的一年半到两年附近，高通胀就会到来。

　　经验数据表明，货币与信贷对CPI的影响存在一定的滞后期。2003年5月份至12月份广义货币余额同比增长率均高于20%，到了2004年6月份CPI涨幅才超过5%。

　　第四，受美元贬值预期强化、投机资金等因素，国际大宗商品价格上涨压力增大。引发美元继续大幅贬值的主要原因是美国经济实力日趋减弱，以及由此而产生的过度举债。2009财政年度的美国财政赤字将达到创纪录的1.84万亿美元，约为上一财年赤字规模的4倍。2010 年的财政赤字更高，为2.33万亿美元，估计今后数年还将保持很高的赤字水平。

　　由于美国必须向海外借款以弥补预算赤字，美元很可能在未来数年内疲软。作为国际贸易结算货币的美元一旦走弱，将引发全球性的货币扩张。为应对金融危机，美联储采取了“量化宽松”的措施，通过长期国债释放流动性。

　　继美国之后，英国、日本和欧洲的央行也向市场大量注入流动性。根据历史经验，这些都很可能在未来半年内推动大宗商品价格再创近期新高。对此，中金公司首席经济学家哈继铭特别提醒“注意资产泡沫可能卷土重来，建议政府提前调控，以规避未来泡沫破灭带来的打击”。他认为，面对“低增长、高通胀”的未来经济形势，泡沫的规律依次将是“股价涨—楼价涨—物价涨”。

　　目前尽管各国货币政策宽松，但经济低迷下的产出缺口依然抑制着整体物价上涨，流动性首先推高资产价格；但伴随经济逐渐复苏，产出缺口缩小，资产价格上涨也将延伸至整体物价。

　　房地产投资拉动经济增长

　　瑞银证券中国经济学家汪涛认为，中国内需持续复苏的关键在于房地产行业。如果外需在明年或者更长的时间内仍疲弱不振，那么由刺激政策所推动的经济复苏的可持续性确实可能成为一个严重的问题。瑞银乐观地预计，房地产投资会在今年晚些时候回暖。

　　数据显示，房地产销售的好转已经带动了房地产投资的重新启动。从2009年4月份起，房地产投资增速已经连续两个月回升，到5月份已经升至12%。

　　瑞银相信央行货币政策不会很快收紧，并且银行贷款将足以支撑今年中国GDP的实际增速达到预测的7.5%。展望未来，国内需求增长的可持续性很大程度上取决于房地产行业的发展。但没有外需的强劲推动，经济增长难以回到9%~10%的高位。

　　全国工商联房地产商会会长聂梅生认为，衡量房地产市场走势的两个主要指标是存货和投资。现在房地产存货正在迅速下降。摩根士丹利房地产研究小组乐观预计，目前大城市的存量房水平介于上海约3个月销售量到北京约11 个月销售量之间。而年初，北京存量房消化周期还在20个月以上。一旦房地产投资下半年再度恢复强劲增长，那么，意味着房地产市场将真正走出底部。

　　关注信贷政策

　　“去存货化进程迅速、市场需求从刚性需求的释放，已经扩散到投资性需求的猛烈升温。目前的楼市不是小阳春，而很可能转眼即是盛夏。从价值判断角度，不知道这是好是坏，只知道它正在发生而众人尚未察觉，廉价货币以及昂贵楼市，以后总会有人在盛宴之后赶来收拾残羹冷炙。”经济学家钟伟有点无奈地说。

　　联合证券研究报告认为，迫于通胀的压力，国内宽信贷和低利率金融环境的结束，将成为当前楼市复苏的终结者。而通胀以何种方式到来，将决定未来信贷紧缩的力度和节奏，这也将决定楼市复苏的终结将是以何种方式开始。基于这一判断，信贷政策何时发生实质性转向，将成为对楼市风向判断的一个关键因素。

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