21世纪经济报道记者 王大军

　　2008年结构性理财产品市场受到了极大挑战。在全球金融海啸的影响下，挂钩标的资产表现不佳导致零收益或者负收益产品屡屡出现；发行人条款设计复杂使得投资者因为无法充分理解条款误购产品而蒙受巨额损失。

　　但这些都未能阻挡国内券商业务创新及开发结构性产品的步伐。“开发结构性产品是一项非常有前景的业务，现在上了规模的券商基本上都在开发自己的结构性产品。”联合证券首席金融工程分析师杨戈表示。据记者了解，仅联合证券就开发了超过七种不同类型的股票挂钩结构性理财产品，目前正在积极推进结构化产品业务。

　　不过，与券商的开发热情相比，市场接受度却似乎并不强。“据我了解，目前只有中信证券(600030.SH)一家券商通过与中信银行合作的模式成功发行了自己的结构性理财产品。”平安证券金融工程高级研究员罗军表示。

　　与A股挂钩结构性产品欠缺

　　银行是目前结构性产品市场的绝对主力。据平安证券统计，从今年年初至5月20日间，共有7家银行发行了14只与人民币股票挂钩的结构性银行理财产品。

　　“目前国内市场发行的结构性理财产品多挂钩国外标的，但这种方式并不适合国内投资者，因为并不是每个投资者都熟悉这些国外的标的资产，因此，国内迫切需要开发出挂钩国内标的、尤其是国内A股的结构性理财产品。由于国外投行投资国内资产受到一定限制，因此，国内券商开发挂钩国内资产、尤其是A股的结构性理财产品的优势非常明显。”杨戈表示。

　　虽然目前银行、券商、信托和基金都在做结构性产品的业务，但在定位上还是有所不同。“银行主要是销售渠道，基本上不开发自己的产品；信托则为投资者提供了买入结构性理财产品的渠道；券商则承担了产品设计、咨询或是投资顾问的角色；而基金也可以承担与券商同样的角色，比如通过专户理财等渠道。”罗军表示。

　　由此可见，券商在结构性产品业务链条中具有重要地位。“现在国内银行销售的结构性理财产品大多由国外投行开发，国内券商也迫切地想在这项业务中分一杯羹，找到新的利润增长点。”杨戈称。

　　据记者了解，联合证券开发的结构性理财产品均与A股挂钩，其中包括与上证50ETF(510050)挂钩的按日计息结构、触界即停结构和分段计算收益率结构性理财产品，一篮子股票选最强/最弱和一篮子平均收益结构性理财产品等。

　　“国内券商的结构性理财产品的创新，还可以借鉴国外的经验，复制国外结构性理财产品的设计，并做出适当的修改。”罗军表示。

　　比如，联合证券开发的高息票据结构性理财产品就借鉴了在香港非常受欢迎的Equity-Linked Notes(ELN)。该产品的实质是客户向产品管理人卖出一个认沽期权，产品管理人通过期权对冲操作来对冲风险，而客户则相当于在标的股价上涨时赚取固定的期权费用，在标的股价下跌时按照行权价买回股票。

　　券银合作优势互补

　　尽管券商对结构性理财产品投入了极大热情，但截至目前，公开信息中仅有中信证券一家成功发行了自己的结构性理财产品。“多数券商的结构性理财产品还没有进入到实质阶段。”一位券商资深人士对记者表示。

　　2008年1月8日，中信银行(601998.SH)推出一款挂钩境内股票市场指数的本金保障型银行理财产品——“中信理财之沪深300指数挂钩型1号人民币理财产品”，正如该产品名称所示，其收益直接与沪深300指数的平均表现挂钩，投资期限为一年。

　　该产品分为A款(优先受益权)和B款(次级受益权)两个级别，其中，由中信银行面向普通投资者销售的都属于优先级，而次级则由中信证券认购，两者认购资金分别占理财产品总额的86.96%和13.04%。同时，据记者了解，中信证券也是该产品的设计者。

　　此后的A股市场却大大超过了发行人和产品设计者的预期——该产品6个观察期中有5个的期间收益率为零，只有第六个观察期由于A股的触底反弹，期间收益率才达到9.25%。最终，该产品在保证了本金安全的前提下，获得了1.54%的收益率。

　　但是，并非所有的券商都如中信证券这样幸运。虽然至2008年，联合证券的金融工程团队已经连续三年入围《新财富》的前三甲，但在结构性产品领域进展也不如预期。“我们曾与好几家银行谈过，试图通过它们作为销售我们的结构性理财产品的渠道，但业务推进速度较慢。”杨戈透露。

　　为什么一定要选择银行作为销售渠道？

　　一是银行较强的销售能力。“券商虽然有营业部的销售渠道，但营业部的客户基本上都是能承受较大风险、并且希望较高收益的投资者，而银行的客户需要的是稳定的收益，对风险的偏好没那么大，正好适合结构性理财产品。而且，根据以往的经验，银行的销售优势非常明显，只要银行卖一个产品，基本上没有卖不出去的情况。”某券商营业部一位人士称。

　　不过，“并不是所有的券商产品都能通过银行销售出去，银行除了要看券商的实力、品牌之外，还有很多其他因素要考虑，比如中信证券与中信银行就是同一集团旗下的两家公司。”上述人士称。

　　另外，与银行合作也是为了规避政策限制。“按照规定，券商的理财产品不能有保本条款，但很多结构性理财产品却是有保本功能的，而银行的理财产品则不同，只要按照规定进行担保，就允许其理财产品具有保本功能，这也是券商选择与银行合作的原因之一。通过与银行合作的模式，券商只能获得一定的佣金，利润空间非常小。”罗军称。

　　制约因素

　　结构性产品要在国内在得到大发展，还面临着诸多制约因素。

　　投资者群体的培育是最基本的。“现在国内多数投资者还是散户心态，比如，多数投资者可能认为牛市就大量买股票，而熊市就清仓，对稳定收益的概念则认识不清。事实上，结构性理财产品就是一种无论熊市还是牛市都可以保证稳定收益的产品，从而为投资者规避了判断牛熊市的风险。。”杨戈表示。

　　另外，“目前的反弹行情中，券商的结构性理财产品所能提供的收益率也并不具备很强的吸引力。”一位金融工程分析师认为，这主要是由于国内的衍生品还不多，制约了券商开发具有更高收益率的结构性理财产品。

　　既然国内的衍生品不足，国内券商是否可以与国外标的挂钩来开发自己的产品？

　　“一方面国内券商投资国外标的受到诸多限制之外，另一方面由于国外投行对国外标的的熟悉程度要高过国内券商，因此国内券商开发与国外标的挂钩的产品将使自己陷入与国外投行同质化竞争的困境。”杨戈表示。

　　“将来国内券商结构性理财产品的发展，需要管理层在产品创新上的支持、国内衍生品市场的发展以及成熟投资者的培育。”一位券商人士表示，目前已经有越来越多的客户开始关注券商的结构性理财产品并与券商接触。

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