文/本刊记者  张志峰

　　微软1986年在纳斯达克上市时，股价仅为15美分，到1999年，它的股价超过了100美元；沃尔玛上市后的30年里，股价上升了3000倍，这期间甚至还遭遇了1987年的“黑色星期一”和随之而来的经济衰退;本刊在2007年刊登过的一篇文章《独立寻找成长股》中，推荐过的一些成长型企业，如：云南白药、锦江股份等，在经历2008年市场的暴跌后，如今都已经恢复到当初的价位。

　　近几个月来，在流动性再次泛滥和经济复苏的预期下，各类资产价格均出现了上涨。潜伏了一年的投资者开始蠢蠢欲动，但不知如何选择，而我们的观点仍是，惟有成长型公司值得期待。

　　滞胀幽灵重现？

　　“滞胀”——这个消失了30多年的经济现象是否会重临世界，成了近期经济学家热议的话题。

　　这个话题之所以重要，是因其对个人财富的负面影响——单纯的通胀下，持有资产(股票、房产、黄金、商品)即可保值，单纯的经济衰退下，手拿债券也能安然度过。但在滞胀的情况下，似乎没有任何资产可以利用。在著名的美林投资时钟里，滞胀阶段最适合持有的是现金及其等价物，包括医药股、公用事业股，这个结论更像是一个无奈的选择。

　　2008年上半年，世界经济出现短期的滞胀，很快通胀又消失并伴着经济衰退来临。在这短暂的滞胀期里，无疑是现金为王。但是如果遇到30多年前那场长达数年的“滞胀”，那还能现金为王吗？整个70年代平均的通货膨胀达到8%，也就是说如果手里一直持有现金，那10年间就会贬值超过一半。未来，会不会出现长期的滞胀？很可能！

　　为了尽快从这场危机中走出来，美联储开动印钞机，发行大量货币，购买了数额庞大的资产。今年3月18日，美联储出手购买了3000亿美元美国国债，这时其资产总规模已经达到2.069万亿美元，是一年多前的2.5倍。在过去的8个月里，美联储向美国金融系统注入了8000亿美元现金，如果在正常时期，通货膨胀率肯定会大幅上升。但是在如今危机的状态下，银行系统存在大量“有毒资产”，这令信用创造机制遭到破坏，货币乘数下降了一半多，所以暂时没有通货膨胀之忧。

　　不过事情正在发生变化，美国财政部在3月23日宣布一项计划，为私有资本购买金融机构问题资产提供担保和融资，来从陷入困境的银行购买1万亿美元的“有毒资产”，这被媒体称为“盖特纳计划”。此项计划有点类似于当年中国成立四大资产管理公司来剥离不良资产，之后就恢复了信贷创造功能，走出了通货紧缩。那么，如果“盖特纳计划”也让美国银行业恢复信贷，令货币乘数反弹，可以预见很快就会“洪水滔天”。

　　美联储一直忙着解释说未来不会通货膨胀，理由是一旦货币流通速度上升，就会停止货币供给的扩大，提高联邦基金利率，从金融系统抽回资金。但是泼出去的水能收回来吗？众多的经济学家提出质疑。谢国忠是最旗帜鲜明的一位，他认为美联储现在的做法必将全球经济引入滞胀。其实，只要我们稍微动下脑筋想想：面对失业率居高不下、经济增长恢复缓慢的局面，美联储可能有效的紧缩货币吗？而且通货膨胀本身也符合高负债美国的利益诉求，美联储有动力去这么做吗？

　　全球滞胀的局面可以预见，中国也不能独善其身。目前在产能过剩的局面下，产品价格还受到压制，但是国际大宗商品价格已经出现强烈反弹，再加上近一个季度来信贷的疯狂投放，似乎我们也能感受到通胀的逼近—很多地方的成品油价格已经出现上扬。

　　面对“滞胀”局面，前面已经说过，黄金和房产这些“硬资产”用处不大(更何况现在已经炒作到高位)，普通股和债券也无能为力，而持有现金的结果更可怕。那该怎么办？唯一的办法就是寻找那些不受经济衰退影响，又可以跑赢通货膨胀的资产——内在价值不断提升的好公司和成长股。

　　何为成长型的好公司？

　　对于成长型的好公司并不需要一个准确的定义，只要能保持业绩快速增长，能给股东带来持续高回报的公司就是好公司。如果非得要给一个量化的解释，那么长期(5-10年)保持一个高净资产收益率(15%-25%)的公司就可视为好公司或者成长股。其股价上升不是靠概念、重组、非经常性收益，而是由基本面推动的。如果一家上市公司的净资产收益率能连续十年保持25%，那么十年后它的股价就会翻10倍，而沃尔玛在1970年—1995年这25年里的平均净资产收益率超过了25%，可以想象它能给投资者带来多高的回报。70年代那种严重的滞胀局面对于沃尔玛的股东来说算不上什么。

　　上面我们是用长期历史数据衡量一家成长型公司，这是过去时，而我们要挖掘一家未来的好公司，关注的是将来时。这就需要我们去做定性的考察：好公司到底什么样？这也是个仁者见仁、智者见智的问题，我们不妨把商业模式和管理模式都很突出、并做到完美统一的公司视为好公司，因为商业模式和管理模式可以完整地描述企业的运营。

　　商业模式是一种“利益相关者的交易结构”，它告诉人们，企业是怎样运转起来的，可以从定位、业务系统、盈利模式、关键资源能力、自由现金流结构及企业价值等六个角度来解析。管理模式则包括战略、组织结构、管理控制、企业文化、人力资源管理和业绩，它反映企业的执行机制。商业模式是在为满足顾客需求、为顾客创造价值和实现企业价值最大化之间搭建一座桥梁，而管理模式是看重企业长远目标的确定和业绩的达成。

　　这样，我们就可以大致勾勒出一个好公司的模样：

　　IBM现在是个好公司，它作为一个解决方案提供商定位准确，关键资源能力突出，而它曾一度不是一个好公司，因为那时它的机构臃肿，而业务又定位在一个激烈竞争的领域；万科是一个好公司，因为它具有战略眼光，管理者的人格魅力突出，而有些房地产公司不是好公司，在泡沫时期还疯狂圈地，只能深陷债务危机；Yahoo曾经是个好公司，它开创了门户网站的商业模式，并有优秀的企业文化和人力资源来保证强大的执行力，但现在它算不上一个好公司，固有的盈利模式带来不了多少利润空间，却又缺乏创新。

　　由此可见，好公司不是一成不变的，我们不能说某家公司是好公司，只能说某家公司在这一时期是好公司。如果这个时期比较长，那么拥有这家公司的股票或股权就会得到丰厚的回报。所以我们说惟有成长性的好公司值得持有，当曾经的好公司过了成长期甚至进入衰退期当然要抛掉，除非像可口可乐那样基业常青。

　　认识到这些才能让我们避免陷入“明星企业”的陷阱，想想昔日的明星企业如四川长虹、TCL，在上轮大熊市中都一蹶不振，如果错把明星企业当作成长型公司并长期持有，那真是天大的谬误。所以，我们在买成长股的时候一定要以企业所有者的角度来买，这样你才会真正关心这家公司的成长，一旦发现它在成长过程中存在问题而且未能改正，就抛弃它，因为你无法像巴菲特一样改变它。

　　每当经济危机的时候，总有一批昔日的明星企业褪掉光环，也有一批优秀的企业在孕育、成长，假如你能慧眼识金，果断出手，就能取得丰厚的回报，而现在正处在这样一个绝佳的时机。

　　经济危机时

　　一批昔日的明星企业褪掉光环

　　一批优秀的企业正在孕育

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