熟知定价原理降低可分离债投资风险

　　⊙浙商证券研究所 伍舟宏

　　随着股市大幅震荡，一级市场的资金供给增加，新股申购中签率不断下降，申购收益也相应降低。部分投资者将眼光转向了可转债特别是可分离债的一级市场。但很多投资者对可分离债的定价原理、及其投资风险和收益的认识依然存在误区。

　　可分离债是一种认股权和债权可分离交易的可转换公司债券。它和一般的可转债的区别是，将可转债的权证部分和纯债部分拆分进行交易。发行时，投资者可以按照面值100元认购，在二级市场上，一张可分离债将会自动分拆成一张企业债和一张权证，同时上市交易。比如2008年2月20发行的中石化可分离债，该债券的面值为100元，向原A股股东优先全额配售；原A股股东可优先认购的分离交易可转债的金额以其在股权登记日收市后登记在册的股份数乘以0.429元计算，再按每1手1000元转换成手数（每手10张券）；债券部分的息票利率是0.8%，期限为6年，每年付息一次；每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的认股权证10.1份。2008年3月4日上市后每一手（10张）中石化分离债可以分拆成10张08石化债（126011）和101张认购权证——石化CWB1（580019）。

　　由于可分离债会分拆成企业债和权证上市交易，所以也应该将可分离债分拆成两部分分别进行定价。对于纯债部分，根据给定票面利率，参考市场上同类企业债的到期收益率水平，结合公司的偿债能力，估计出纯债部分的价值；对于权证部分，可以采用权证的一般定价方法；最后将纯债部分的价值和权证部分的价值相加便可以得到一张可分离债的价值。

　　对于可分离债的一级市场的投资收益，很多投资者都抱有很大的期望。但由于近期股票一级市场和二级市场的表现较差，正股价格下跌，导致认购权证价值下降，高溢价率难以继续维持，从而导致可分离债价值被重估。另外由于可分离债的票面利率呈下降趋势，且同期企业债的到期收益率呈上升趋势，这些都会导致市场对可分离债的纯债价格的预期偏低。所以近期新发行的分离债在二级市场上的表现会明显弱于去年。投资者应当清楚今年可分离债一级市场的认购将存在着一定的风险。

　　对于可分离债二级市场，因为目前的企业债市场比较活跃，发行可转债的门槛要高于普通可转债，发债公司的偿债能力较高，甚至有担保条款，因此未来债券的违约风险较低。如果可分离式企业债上市短线下跌后，我们建议只要低于定价下限就可以买入并持有。