私人股权投资：门口的野蛮人

　　1985年，38岁的斯蒂芬·施瓦茨曼和59岁的彼得·彼得森辞去了他们在华尔街著名投资银行雷曼兄弟的高管头衔，创立了专门从事私人股权收购业务的百仕通集团(黑石集团)。当时，百仕通旗下的资产只有40万美元，全部员工只有施瓦茨曼、彼得森和一个秘书。22年之后，百仕通集团管理着918亿美元的私人股权基金、房地产基金和对冲基金，在全球12个城市拥有400多名经验丰富的专业员工。

　　“悲情”IPO

　　当施瓦茨曼宣布将考虑向公众发行股票时，整个华尔街为之兴奋不已。百仕通的IPO就像当年的Google一样炙手可热，因为每个人都不愿错过这个新时代的象征。但是，许多媒体和分析师对此感到忧虑，因为私人股权是一项非常有利可图的事业，百仕通并不缺乏资本，为什么要在此时选择公开上市？一个合理的答案是：私人股权公司已经越过了最高点，即将走下坡路了；作为既得利益者，百仕通的高管肯定要赶在走下坡路之前把自己卖个好价钱。与此同时，规模比百仕通更大的两个私人股权巨头——凯雷集团和KKR 也表达了于近期进行IPO的打算，其中KKR还向美国证交会提交了12.5亿美元的IPO注册。私人股权公司上市似乎注定将成为2007年华尔街最大的新闻之一。

　　6月22日，百仕通按照计划在纽约证交所(NYSE)上市，首日收盘于35.06美元，高于31美元的发行价。一切似乎都很正常。可是三天之后，百仕通就跌破了发行价，并在下降通道上越走越远。美国国会讨论对私人股权公司提高税率，次级债危机导致的市场流动性降低，都使得投资者对私人股权的未来抱有怀疑态度。9月7日，百仕通跌到了上市以来的最低点——21.54美元，比发行价低30%！此后虽然一度反弹，但仍然未能收复发行价。认购了百仕通新股的机构投资者，包括中国投资公司在内，都尝到了深度套牢的滋味。不过，百仕通的高管们也没有尝到什么甜头，因为股票下跌的速度太快了，根本来不及在高位抛出。以CEO施瓦茨曼为例，百仕通上市第一天，他持有的股份价值高达85亿美元，而在短短的四个月后，已经缩水到58亿美元。这样的惨剧使KKR和凯雷等巨头畏惧不已，纷纷撤回了IPO申请。

　　精英集团

　　私人股权公司的历史可以追溯到五十年前，那时已经有许多投资公司对非上市公司进行战略投资，或者为即将上市的公司提供夹层融资(即上市之前的最后一次融资)。当时的私人股权投资规模都很小，而且多半针对成长阶段的中小型公司，与今天的风险投资比较类似。直到1977年，三个来自贝尔斯登(Bear Stearns)的投资银行家成立了一家叫做KKR的公司，同时发明了一种全新的私人股权投资形式——杠杆收购。此后，私人股权行业的面貌发生了翻天覆地的变化。

　　杠杆收购，通俗的说就是通过大量借贷的方式收购一家企业。为了给私人股权公司的收购业务提供可靠的融资保证，华尔街的银行家设计出了一种强大的金融工具——垃圾债券。垃圾债券是信用评级很低、利率很高的债券，一般没有担保，在保守的投资者看来与垃圾没有什么区别；但是对于那些喜欢承担风险的投机者来说，垃圾债券是一种非常好的赌博工具，一旦成功将带来非常丰厚的收益。通过发行垃圾债券，私人股权公司可以把风险转嫁给投资大众，发动一场又一场血腥的恶意收购大战。其中最著名的是1988年的雷诺兹·纳贝斯克收购案，KKR通过垃圾债券和银团贷款，连续四次提高收购价格，终于以311亿美元的天价拿下了这家食品巨头。虽然由于收购价格过高，KKR最终没有从这次收购中赚到什么钱，全世界还是为杠杆收购的威力大吃一惊。

　　进入上世纪90年代，私人股权变成了一个更加时髦的名词，优秀的企业高管乃至政治家都投身于这一利润丰厚的行业。例如，号称“历史上最伟大CEO”的杰克·韦尔奇从通用电气卸任之后，在私人股权公司克杜瑞(Clayton Dubilier & Rice)担任顾问；IBM的传奇CEO郭士纳卸任之后担任凯雷集团的董事会主席，凯雷集团还请来了美国前总统老布什和英国前首相梅杰担任顾问，指导对国防科技行业的投资。至于优秀的银行家和基金经理投奔私人股权公司更是司空见惯的现象。当然，私人股权行业给予人才的酬劳也是惊人的，虽然现金薪酬不算很高，但高管们可以分到巨额投资收益。根据《商业周刊》的估计，在投资业绩良好的情况下，美国大型私人股权公司CEO的年收入可望达到3亿美元，远远高于财富500强企业CEO的平均薪酬。

　　私人股权的财富效应使全世界怦然心动，所有人都想在财富大潮中分一杯羹。在传统上，投资银行和商业银行在资本市场上扮演中间商的角色，它们负责为私人股权公司寻找收购对象，设计收购方案，以及安排贷款融资，从中收取服务费。然而，在看到私人股权投资的巨额回报之后，银行家们决定亲自涉足投资领域，以便最大限度地享有财富盛宴。高盛、摩根士丹利和雷曼兄弟等顶尖投资银行都成立了强大的私人股权基金，花旗、美洲银行和美国国际集团等综合性金融巨头更不甘落后，它们的名字越来越频繁地出现在私人股权并购案的收购方名单中。即使是与金融毫无关系的实业企业，也开始通过资本运作进入私人股权投资行业，例如著名的英国维珍集团在重组之后，已经从综合性实业集团转化为私人股权投资集团；在中国，联想集团是一个著名的成功典范，它旗下的联想投资和弘毅投资在医药、科技和金融等行业的私人股权投资都颇有成效。专业私人股权公司、综合性银行的私人股权部门和实业企业的私人股权分支逐渐呈现出了三足鼎立的局面。

　　争议不断的PE

　　2006年以来，虽然美联储和各国央行都不断提高利率，但全球流动性仍然过剩，信贷环境非常宽松，私人股权公司可以用很低的利率取得巨额融资，所以几百亿美元规模的超级收购案层出不穷。有史以来最大的十宗私人股权并购案，有九宗都发生在2006年以后，范围遍及各个行业。百仕通先后收购了美国最大的写字楼开发商Equity Office, 以及拥有大量酒店地产的希尔顿集团，从而成为全世界最大的房地产投资者之一；美洲银行和摩根大通等投资者收购具有浓厚政府背景的学生贷款市场协会，是第一起针对大型金融企业的私人股权收购，并在美国国会和公众中引起了极大的争议；以KKR为首的私人股权集团收购美国最大的电力公司之一 TXU，则标志着以往死气沉沉的公用事业行业也受到了私人股权资本的渗透。

　　私人股权业务膨胀的局面引起了某些业内人士的忧虑，因为一家私人股权公司不可能精通所有的行业，尽管私人股权投资家们对财务重组有丰富经验，但这种经验只在一定范围内有效，是否适用于公用事业、医疗等特殊行业，还是个未知数。而且，在流动性过剩的情况下，私人股权公司可以轻松获得大量债务融资，所以往往在收购战中开出很高的价格，以求迅速完成收购。问题在于，一旦流动性泡沫破灭，私人股权公司将很难通过债务融资收购企业，已经收购并完成重组的企业也很难重新上市，整个投资价值链有完全破灭的危险——而这正是2007年夏天发生的事情。

　　今年7月次级债危机爆发之后，全球市场流动性降低，信贷环境突然变得紧张起来。私人股权公司的融资法宝——银团贷款和垃圾债券，突然都变得不再灵光了。从2007年5月到7月，垃圾债券市场整体下滑接近10%，此后一直没有恢复年初的高点；银行的贷款热情也迅速回落，尤其是针对私人股权公司的贷款被认为风险太高，应该严格控制。例如KKR对第一数据(First Data)的收购本来在今年5月就已经敲定，但由于无法顺利从银行取得贷款，一直拖延到现在还未结束；Cerberus对克莱斯勒(Chrysler)的收购也因为资金紧张，推迟了两次才告完成。私人股权公司以前收购的企业重新上市也遭遇困难，许多IPO被迫推迟或取消。

　　尽管私人股权公司获得债务融资的难度增加了，但投资者认购私人股权投资基金的热情仍然没有减退。根据道琼斯新闻社的统计，今年前三个季度全球私人股权基金总共募集资金1994亿美元，比去年同期增长29%，可见机构投资者和亿万富翁们仍然没有对私人股权丧失信心。