价值投资还有机会吗

　　“价值投资”必须是包含了全部以下三个方面的完整概念：第一是寻找到折价交易的机会；第二是折价交易的股票是否估值便宜；第三是买入到有实质意义的数量。

　　许荣

　　过去几年间，我们在A股市场见识到了形形色色的投资者。当所有人都说价值投资时，价值投资者是否就没有优势了。

　　“价值投资”并不简单等同于基于公司价值的投资，并不简单等同于蓝筹或“白马”股的投资，并不简单等同于低市盈率、低市净率的投资，也不简单等同于基于公司长期发展或竞争优势的投资。

　　“价值投资”必须是包含了全部以下三个方面的完整概念：第一是寻找到折价交易的机会(哪里会有便宜的东西卖)；第二是折价交易的

　　寻找折价交易的机会

　　从过去几年的发展看，中国证券市场经历了许多新兴市场经历过的发展轨迹，从最初脱离基本面的投机开始，首先是重视企业基本面的投资者取得了对技术分析投资者的胜利，只懂K线分析的投资者折价卖出了基本面良好的公司。接着是重视公司持续发展能力的投资者取得了对只知道每股收益的投资者的胜利，后者大幅折价卖出了两三年后高速发展的公司。

　　到了不久之前，当众多投资者终于完成了关于投资的基本教育与理解之后，折价交易的机会仍然会普遍存在。一方面，随着市场扩大与投资者的进一步细分，整体市场中的各个细分部分必然不可能得到相同程度的关注与价值分析，不同投资者间依然会存在严重的价值判断差异，而且这种差异是结构性的。例如，大机构会逐步放弃一些小市值股票的研究。

　　另一方面，即使是受到普遍关注、研究报告充斥的地方，信息依然不会对称甚至正确，折价交易仍然存在。

　　以我们一年多前对某行业的投资为例，我们当时发现在国外该行业相对牛市会有最大的敏感性。但接着在研究过程中，我们最初几乎找不到任何相关的国内报告，也没有什么投资研究人员愿作深入的讨论。我们想这很可能就是折价交易的机会，因为寻找折价交易机会的过程中一定是离群并无人喝彩的。

　　折价交易的股票是否估值便宜

　　在找到存在折价交易机会之后，需要确定折价交易的股票是否的确具有价值。

　　有意思或接近于悖论的现实是，价值投资者对于一个公司的现有价值与未来价值有着比一般投资者更为确定与清醒的认识，却不会为公司未来长期发展中的价值创造支付过多溢价；而正是因为价值投资者对于公司未来价值的正确判断、并且很少付出代价，一旦未来兑现，就能收益巨大。

　　再以我们对某行业的投资来看，以当时我们对主要几家公司的价值判断来看，当年(2006年)盈利能力对应的估值水平不超过8倍市盈率，2007年至少应能持平，在一个步入牛熊转折的市场，相关公司当时的现有盈利能力及对应的这一估值水平构成了投资非常安全的边际。从现在的情况看，在过去一年多无人喝彩的过程中实际上都是“价值投资”，而到了越来越多投资者认为有价值、看好未来前景时，却是在逐步远离“价值投资”。

　　买入到有实质意义的数量

　　找到了折价交易机会、做出了正确的价值判断之后，需要坚持将决定付诸于实施。行百里者半九十，实际投资行动并不是一个轻松的过程。

　　绝大多数情况下，价值投资者的价值判断是离群并无人喝彩的，令其他人乏味的折价交易机会长期看会带来超额收益，但却需要相当时间来完成纠偏。

　　而当“价值投资”成为口头禅时，价值投资者的机会是否越来越小呢。对此，若干年前，格雷厄姆有很好的回答。

　　格雷厄姆曾推荐投资者买入高度折价的较低评级债券，相关经纪商傲慢地回答：“我们不交易这种低级别的东西”。格雷厄姆评价，正是因为有这些自以为是的人的存在，“价值投资”有了获利的机会。

　　从另一种意义上说，真正的价值投资者一定是“自私”的，因为重要的不是金钱、地位或名誉(这些都不重要，因为只要是真正的价值投资者，一定都能够得到)，唯一重要的就是在追逐价值过程中的自我满足、不断的自我满足。

　　(许荣，男，毕业于复旦大学，CFA，美国哥伦比亚大学商学院MBA。1997年至2001年工作于上海证券交易所，2003年进入南方基金管理有限公司工作至今，先后任职于研究部、投资部，从事公司研究与投资分析，现任南方基金管理公司投资部执行总监。)