小幅加息：市场出现短期调整

　　文/ 高善文

　　考虑到2006年初以来投资信贷的增长情况、以及许多政策分析人士主张加息的呼吁，中央银行的加息政策并不意外；实际上，在2季度末的时候，大多数市场预测机构都认为在3季度内法定利率会出现调整。(值得提出的是，我们当时的预测认为3季度法定利率会继续维持稳定，这被证明是错误的；有关原因下面将进行讨论。)

　　从时机选择上看，由于准备金率调整的政策刚开始生效，以及最近密集出台的各种行政调控措施，最近两周市场几乎没有关于“加息”的传闻；由此来看，加息时机的选择再次实现“出其不意”的效果。在全球主要中央银行越来越致力于提高政策决策的透明度，致力于通过加强与市场的对话来稳定和有效管理公众和市场参与者对货币政策方向和时机的预期，从而改善货币政策的传导过程，增强货币政策的公信力和效力的背景下，通过“出其不意”的时机选择来管理利率政策，似乎并不值得推崇。

　　最近一个月以来，着眼于控制投资和信贷过快增长的各种政策措施密集出台，可能显示决策部门对此前已经出台政策的效果很不满意，对其后续效果缺乏信心；随着中央进行宏观调控决心的增强，各部门为落实中央部署争相出台具体政策，相互之间缺乏协调，政策步伐和节奏似乎并不从容。从这一背景来看，下一阶段调控的重心需要立足于落实既有政策，需要等待未来数据发展来评估政策的执行效果，从而确定是否有必要进一步增强政策的力度。以下我们结合最新的数据来简单讨论这些政策对未来实体经济和金融市场的影响：

　　一、通货膨胀水平的变化。正如我们一直强调的那样，在固定

汇率和开放贸易的条件下，中国的通货膨胀是全球经济波动过程的一部分。今年2季度以来物价水平的上升，存在清晰的外部需求加速和国际物价水平上升的背景。由于中国的宏观调控政策对于全球经济走向的影响相当有限，在今年4季度之前，中国的通货膨胀水平将继续温和上升，并不受目前已经出台的各种调控政策的明显影响。值得注意的是，最新的领先指标显示，全球工业增长的加速过程可能在2007年1季度早些时候结束，并随后转入下降过程。由此来看，大约从2007年2季度开始，中国的通货膨胀水平将开始回落；在PPI见顶回落的背景下，工业企业和周期性上市公司的盈利改善过程总体上也将在此前后结束。

　　二、固定资产投资和信贷。存在比较确定的证据显示，信贷和投资的过快增长与银行上市补充资本的发展存在联系。在这一意义上，加息对于银行信贷和投资的影响将非常有限。然而，如果考虑到监管部门对各家银行贷款投放所进行的有力干预的话，看起来下半年投资和信贷的增长将逐步放慢，尽管这种政策的效力是否可以维持值得怀疑。部分证据显示，投资扩张还与“十一五”规划及地方政府的行为存在联系。加息对政府行为的影响可能更加微弱，然而，从国务院对内蒙古自治区政府的行政处理所显示的调控决心和处理力度看，至少在未来一段时间内，可以预期地方政府的行为，以及与此相关的投资增长会受到影响。

　　三、企业盈利与投资。大体来说企业盈利取决于产品价格、劳动力工资和资金成本，并由此决定了企业的投资愿望。在此意义上加息会削弱企业的盈利能力，从而起到抑制投资的作用。需要注意的是，企业盈利对产品价格的变化更加敏感，考虑到未来2-3个季度内价格上升和企业盈利进一步改善的趋势，目前的小幅度加息对企业盈利和投资的影响应当很小。随着2007年2季度以后企业盈利的下降，投资的内在扩张动力会受到一定影响。

　　四、收益率曲线。我们知道巨大的汇率压力和外汇储备增长形成了流动性过剩的局面，并推动了中国收益率曲线的平坦化，一般地影响了各种资产的定价和企业的投资行为。

　　在利率上升的条件下，由于中外利差的缩小和升值预期的存在，热钱的流入会增长；如果利率能够起到紧缩总需求的作用的话，这还会形成贸易顺差扩大的局面；热钱流入和顺差扩大会进一步加剧流动性的过剩，并维持和强化收益率曲线平坦化的趋势。正是由于这样的原因，我们认为政策的重心应该立足于汇率管理，并认为利率政策应该维持稳定。需要讨论的是，在长期存款利率调整幅度比较大的条件下，法定存款利率所暗含的收益率曲线实际上变得更陡峭了，这是否会促成银行间市场收益率曲线的陡峭化呢？

　　实际上，存款利率所显示的收益率曲线与银行间市场的收益率曲线相互影响，并最终融合。考虑到法定存款利率可以自由下浮、以及信贷控制和外汇储备增长对银行间市场流动性的影响，看起来更可能的结果是收益率曲线继续维持平坦，并进而决定银行实际执行的存款利率水平。五、由于心理冲击和银行负债成本的上升，债券市场短期内会受到负面影响，收益率曲线短期内可能也会陡峭化；但随着市场对政策的消化，以及政策后续效果的显露，流动性过剩将继续主导市场趋势。由于扩容压力和市场本身的调整，加息将在短期内对

股票市场形成负面影响。加息和已经出台的其他政策会继续对

房地产市场构成短期压力，但从目前大多数地区的租金回报率等指标看，在流动性过剩的基本背景下，房地产市场的重估趋势也很难扭转。由于部分国际大宗商品对中国需求的依赖，这一市场可能也会出现短期调整。

　　(作者 光大证券研究所)