解决股权分置能否带来转机 价值取向趋于一致

　　文/本刊记者 汪标

　　股权分置问题是中国股市的制度性缺陷，不解决这个难题，中国股市就不可能出现真正意义上的牛市。如今改革已经拉开了帷幕，但改革的不确定性，也会给股市带来短时间的镇痛。只有将改革快速推进下去，才能让股市早日“咸鱼翻身”。

　　近期，股市的下跌与股权分置试点有着很大的关系，投资者普遍认为非流通股股东对流通股股东的补偿不足，希望试点企业能够推出更优惠的补偿方案。但是，我们不能只关注试点方案本身，更应该关注解决股权分置问题会给市场带来哪些变化。如果这些变化对股市有好处，那么，我们可以预计股市离见底就不远了。

　　价值取向趋于一致

　　我们知道，大部分股份不能流通是中国股市一大制度缺陷，其后果就是流通股股东与非流通股股东在价值取向上存在明显的差异。流通股股东最关心的是二级市场的股价，股价的涨跌牵动着每个流通股股东的心，但非流通股股东最关心的则是公司的净资产。特别是那些由国企改制上市的公司，作为大股东的代表，公司的管理层肩负着国有资产保值增值的目的，他们的收入也与国有资产的保值增值率有很大的关系。如果是靠经营产生的效益，那么资产保值增值的速度比较慢。以2004年为例，1300多家上市公司的平均净资产收益率为9%，保值增值能达到10%已经算不错了。如果是通过再融资，情况就不同了，无论是增发，还是配股，都可以大大提升公司的净资产，这也就形成了沪深股市独特的“圈钱”现象。

　　每一次“圈钱”，都可以提高公司的净资产，但导致的结果是股价下跌，最终受伤害的只能是二级市场的投资者。一旦股权分置问题解决了，就不存在流通股与非流通股的区别了，衡量资产的标准也一致了，全都要用股价来做参考。如果大股东想配股，它也必须掏出钱来认购，否则除权后，股价下跌了，它持有的市值就会缩水，不参与配股就会导致大股东的财富受损。在这种情况下，大股东在选择配股融资时就会谨慎许多。同样，增发也会受到一定的影响，像宝钢股份这样实施增发后股价大幅度下跌，导致大股东的持股市值大幅度缩水，显然就得不偿失了。现在，它们可以说股价下跌是在意料之中的，而股价的下跌仿佛与它们并没有关系，事实上也的确没有关系，因为公司的净资产提高了250多亿元，宝钢集团持有77%的股份，意味着其国有资产增值了192亿元。但在全流通的情况下，宝钢集团就未必划算了。如果按增发前和增发后的市值计算，宝钢集团所持股份的市值缩水了160亿元，增发并没有给它带来好处，在这种情况下，增发并不一定是最好的选择。可转债本来是一种在股价较低、利率较高时采取的融资手段，但在股权分置的情况下，它同样成为了“圈钱”的利器，公司为了能让可转债顺利转成股，在可转债方案中设置了向下修正转股价条款，使得转股成为了必然结果，这种明显不利于股东的方案也只有在“圈钱”机制下才会出现。

　　因此，我们可以说当股权分置问题得到解决后，股市中的“圈钱”现象将得到一定程度的限制，这对于恢复投资者的信心会起到重要作用。

　　市场化购并成为可能

　　在沪深股市中，我们会发现这样一个问题，一个公司想要快速扩张，就要靠再融资，但再融资后往往效果不好。究其原因主要是重复建设太厉害，拿彩电来说，长虹通过多次再融资，募集了大量的资金投向彩电行业；而康佳也通过再融资，扩大了彩电的产能。结果是多家彩电类上市公司大搞重复建设，最终的结果是谁也没有好日子过，弄得是全行业亏损。同样的现象发生在很多行业上，如手机、空调等。

　　可为什么我们国内的企业不能像国际上的企业那样，通过购并来做大做强呢？原因还是出在股权分置上。如果康佳要和长虹合并，该如何定价？是按净资产值，还是按市价？由于不同类型股东之间的定价不同，这样的交易是很难实现的。在沪深股市10多年的历史上，只有华联商厦和第一百货两家公司通过换股的方式实现了合并，而这两家公司之所以能够成功合并，一个很重要的因素是他们的每股净资产差不多，股价也差不多，而且两家公司的第一大股东相同，否则这种合并方式也是无法完成的。当年凌桥股份(现在的申通地铁)与原水股份也曾经打算进行合并，都由于两家公司的每股净资产和股价均有较大差异，导致最终合并失败。

　　如果能够解决股权分置问题，市场化购并就不再存在定价方面的困扰，完全可以根据股价的情况，通过换股的方式来进行。市场化购并的好处不仅可以优化资源配置，还可以减少盲目重复建设，增加企业的效益，降低再融资的使用频率。另外，购并将为股市带来新的热点，刺激股价的上涨。

　　关键在于速度

　　现在，投资者普遍关注的问题还是补偿方案，特别是第二批试点企业中有可能包括一些大中型国有企业，它们的补偿方案能否更优惠。但是，大家可能忽略了一个问题，那就是就解决股权分置的速度。如果说股权分置问题不能在短时间内取得重大进展，股市中的价值取向就不会发生根本性转变。解决的时间越短，股市就会越早走出低谷。

　　我们欣喜地看到，中国证监会与国资委正在积极推动股权分置改革试点工作。在两部委联合发布的《关于做好股权分置改革试点工作意见》中提到，大中型上市公司要积极进行股权分置改革，大中型上市公司特别是国有控股上市公司要积极利用股权分置改革，进一步建立现代企业制度，使资产的保值增值具有更加公开、公平、公正的价值评判基础。

　　以往大家最担心的问题是大盘蓝筹股不会进行试点，试点的企业大多是大股东准备套现的公司，这样股市将面临较大的扩容压力。从中国证监会与国资委的表态中我们可以发现，管理层对于推进股权分置改革的态度使积极的，而有关价值评判基础的表述，更让人可以理解成股价将成为评判资产保值增值的基础。如果试点工作能够全面，并形成一个稳定的预期，如果价值取向真的能够发生转变，加上上市公司的质量不断得到提高，中国股市还会迎来新一轮的牛市。