权证市场四大怪状

　　本报记者 蔡臻欣 发自上海

　　“从最近交易数据以及对比香港权证市场来看，内地权证市场已经累积了很多的风险，具体表现为权证过高溢价水平、交易价格与理论价格偏离较大、理应衰减的时间价值不衰减以及权证与正股关联性弱的特征。”联合证券公司研究所金融工程研究员王红兵日前在接受《第一财经日报》采访时直截了当地表示，权证市场开始表现出强烈的投机特征，并出现 一些“奇怪的现象”。

　　溢价高得离谱

　　“首先是溢价率水平偏高。”王红兵说，“溢价率反映的是投资者对未来正股股价的预期，认购权证的溢价率表示当前权证的投资者预期未来股价的上涨幅度，认沽权证的溢价率表示当前权证的投资者预期未来股价的下跌幅度。”

　　从6月5日的权证交易收盘价来推算，目前的权证交易价格中都蕴含着投资者对正股强烈的未来预期。例如宝钢认购权证投资者认为在未来80多天内，宝钢股份能上涨将近25%，在宝钢业绩稳健的前提下，短期内25%的涨幅就完全需要市场对宝钢股份估值水平的快速改观。“从这一点来说，投资宝钢认购权证已经风险毕露。”

　　“而对于认沽权证，6月5日的权证收盘价表明投资者预期正股未来将有较大的下跌幅度。”王红兵以万科认沽权证为例：对于还有90多天到期的万科认沽权证，投资者认同万科A股在3个月的时间内将有24.93%的跌幅，而对于万科这种地产龙头企业来说，非系统性风险是很难降低其估值水平的，投资者的预期显然也是没有稳健的基石的。

　　无视理论价格

　　王红兵指出，目前权证市场交易价远远高于理论价格。“权证价格依赖于正股的股价、行权价、正股的波动率和无风险收益率，从BS模型可推知其理论价格，理论价格是权证交易的基础。理性的权证投资者应该以理论价格为依据，对未来正股价的波动率作出判断，从而制定出交易策略。”

　　“6月5日，在所有权证中，权证交易收盘价和理论价格偏离最大的是茅台认沽权证，每份偏离了2.37元，如果把权证交易价格中偏离理论价格程度作为权证价格泡沫的话，那么茅台认沽权证在6月5日的泡沫为99.4%。几乎所有的认沽权证泡沫的成分均在90%以上，如此高的泡沫已经显示出认沽权证的投资价值非常低下，随着存续期的缩短，泡沫会加速破灭。”

　　股证反常联动

　　王红兵还强调，部分权证与正股的联动有失常理。权证作为股票的衍生品种，必然和正股股价发生联动，从权证的设计原理可知道，认购权证的价格应该和正股价成正相关关系，而认沽权证的价格应该和正股价成负相关关系，这一点从相关权证市场可得到验证。

　　从深沪权证市场看，认购权证和正股的相关性尚属正常，只有雅戈尔表现出异常，而认沽权证和正股价的相关性和香港市场的经验数据差异非常显著。大部分的认沽权证和正股正向联动，也就是说正股股价的上扬能带来相应认沽权证价格的走高。“这一点显然有悖于衍生品的本质，投机或者博傻的气氛在认沽权证中表现得更为突出。我认为在市场企稳或者不会深幅下调的假设下，认沽权证已经含有80%以上的泡沫，需要投资者密切注重风险控制。”

　　时间价值衰而不减

　　此外是时间价值衰减异常的情况，权证的价格可分解成两个部分：一是权证的内在价值，另外是权证的时间价值。权证的时间价值随着存续期的缩短会逐渐消逝，到末期基本消失殆尽。

　　宝钢认购权证在过去的74%的存续期内时间价值几乎没有发生损耗，6月5日宝钢认购权证的时间价值部分为1.088元，还比期初增加了30.73%，随着到期日的临近，时间价值将最终不可避免地消失，所以至少这1.088元的时间价值会在将来的26%存续期内完全消失，从而带来很强的权证下行压力。

　　目前在所有的26只权证中，只有8只认沽权证的时间价值部分比期初发生了损耗，

五粮液认沽、上海机场认沽和雅戈尔认购时间价值反而增值300%以上。“这些都应当引起投资人警惕。”王红兵说。