屡创新低后 A股市场渐显投资价值

　　6年前，当“5.19”行情带领处于千点附近的沪指一飞冲天之时，谁也没想到6年后大盘又会故地重游。上周股指一度到达1082.14点，离当初“5.19”启动时的点位又近了一步。目前投资者是失望与期望交织。在此我们根据基本面、资金面等各方面的情况，分析一下中国股市目前的投资价值。

　　股票市值、市盈率、平均股价均已折半

　　自中国股市成立以来，像此波行情这种一路创新低达四年之久的调整还是第一次。其点位落差之大，市值损失之惨重可以堪比1993年2月至1994年7月的股灾。因为目前两市股指虽比1999年“5.19”行情发动时略高，但那时的市场平均股价为9.64元，而截止到今年5月20日，市场的平均股价只有4.86元，扣除其间新股发行的因素，市场平均股价跌幅高达一半。就市盈率来说，6年前沪市A股的平均市盈率是38倍，而如今的平均市盈率却仅为16倍，跌幅58%。

　　今时今日的情况不能简单地与“5·19”类比。而回溯到1994年7月29日，当时沪市的平均股价是4.24元，市盈率10.65倍，倒与目前情形相去不远，可当时的沪指才320多点。当时两市跌破4元的股票是155只，占当时两市股票的65%。而目前两市有600来只股票跌到了4元以下，占了两市个股总数的43%。

　　证券市场大浪淘沙，损失的是千千万万的股民。在市场规模方面，2001年6月份挂牌交易的上市公司为1229家，而目前却达到了1470家，增长了19.6%。可流通市值却由股指最高点时的18000多亿元降低到目前的9800多亿元，降幅达46%。投资者这四年的整体损失至少在50%以上。目前7200多万户股民中有很大一部分是空账户，原因是屡买屡赔，投资者特别是一些机构大户只得暂时收手。不仅上千万中小股民被套极深，就是基金公司、券商和一些钟情投资理财业务的上市公司也损失惨重。不少封闭式基金的折价率高达40%以上，券商有近一半有“下岗”要求，上市公司因投资理财巨亏而屡受资金链断裂之苦的大有人在。投资者的窘境似乎在告诉我们：股市已进入冰冻期。

　　估值水平已近合理

　　如果说2001年沪市见证历史高点之时，其60多倍的平均市盈率使得股价明显高估的话，那么经过约四年的调整，市盈率已经大幅下降，市场的总体估值水平已基本达到了国际成熟市场的要求。

　　股市长期下跌，这让投资者既痛苦万分却也尤感欣慰。上证180指数、上证50指数的市盈率都只有13、14倍左右，这比目前很多新股的发行市盈率还要低，这一现象也比较接近甚至低于一些海外成熟市场的水平。像美国标准普尔500指数、英国金融时报100指数、香港恒生指数的平均市盈率基本上在15至20倍左右，而日经225指数和法国巴黎SBF指数样本股市盈率就在30至40倍之间，这使得一度外流的资金逐步减少，相反却吸引海外资金对中国股市投以关注的目光。

　　从业绩水平看，2004年沪深两市的平均每股收益分别是0.33元和0.35元，平均每股资产值是2.76元和3.05元，比上年有一定程度的增长。很明显，两市股价降低了，可业绩却在成长，这说明目前的股市比上年更具投资价值。

　　有人说，两市市盈率创新低的过程，正是与成熟市场接轨的过程，既然目前我国16倍左右的市盈率有可比优势，那么中国优质上市公司的投资价值就将被国内外的投资者共同接受。

　　股权分置改革让市盈率再次降低

　　股权分置试点股的出现，不仅搅动了市场敏感的神经，而且对现有股价结构的排序也将有所震动。如果按照目前试点股的补偿方案继续下去，两市未来的整体市盈率无疑会再下一个台阶。

　　因为不管是流通股股东直接扩股还是直接向流通股股东无偿转让非流通股，都会降低流通股股东持股成本。所以虽然第二批试点股还没有时间表，补偿方案可能也会有变化，但第一批试点股提供的模式却有一定代表性。

　　目前首批四家公司基本是按10：2.5以上的比例实施补偿的。也就是说，只要流通股东在非流通股上市前买入并持有这些试点股，就将无偿获得25%以上的股票。以金牛能源为例，该股向流通股东公布的方案是每10股送2.5股。按照5月20日收盘价计算，如果下一交易日是非流通股上市日，那么三一重工目前的每股实际持股成本就只有6.25元，这样动态市盈率才6倍，显然比现在的7.2倍要低1.2。清华同方也是同理，虽然其补偿方式不同于其它三只股票，但市盈率下降也是一样的。流通股东获得10转10的对价，股份数量增加一倍，所以目前每股10.48元的价格就会下降为每股5.24元，市盈率则由131.6倍下降到65.8倍。这样的试点股要是越来越多，那么就势必要影响整个股价结构的变动，两市的整体市盈率就将不断降低。

　　不过为避免投资者进入误区，在此要注意的是，以上所谓的市盈率降低只是一种理论推测，是相对在非流通股上市前的现有流通股东而言的。如果未来市场没有抛压，股价依然停留在现价位抑或是创新高，那么个股本身的市盈率则不会降低。像清华同方的总股本增加了，业绩显然会被稀释，市盈率自然也会提高，只是这种情况出现的机会微乎其微。因为根据目前交易所规则，试点股实施方案恢复上市的第一天，流通股既不除权也不设涨跌停板。这样流通盘扩大，业绩不变，想必非流通股上市之日庞大的市场抛压会使得试点股自然除权。

　　资金面进入备战状态

　　光看市盈率只能判断出股市是不是已经具有投资价值，但并不能表明大盘或个股就一定会产生大的反转行情，否则就不能解释目前只有4、5倍市盈率的钢铁股为何老是涨不过市盈率上百倍或千倍的绩差股了。

　　众所周知，决定股市是否走强的重要因素是资金面。上周笔者曾在《资金短缺扼杀试点行情》的文章中谈到了目前资金面的情况，由于基金、券商自身的大幅亏损，场内存量资金越来越有限，而此时市场还在大面积扩容，新的“输血”功能不完善，由此导致了现今市场资金供应不畅的现象。其实，存量资金虽然有限，但目前等在场外的增量资金却相对比较乐观。

　　一是基金队伍还有储备量。目前期望值最大的是社保基金和保险基金。截至2004年底,全国社保基金总资产为1708亿元人民币,如果按40%的比率计，那么社保基金的入市资金可达近700亿元，除掉已经买股的600亿，目前还有近百亿的余额；而保险资金的总资产目前已达到1.3万亿。按5%的入市规模，该基金可筹措资金650亿左右。加上其它一些新设立的基金以及现有基金手中的余钱，那么基金的总体储备资金总数可达1000亿元之多。

　　二是楼市资金有望挤进股市。今年上半年管理当局连下几道金牌，不断为楼市降温，这将使得以前炒楼的资金大举流出。据相关人士保守估计，从房地产行业撤出的资金可能达到1000多亿元人民币。除掉向其它市场分流的资金，等待进入股市的数目无疑将非常可观。

　　三是海外资本狂赌人民币升值。由于人民币升值压力的预期较大，包括QFII在内的国际资本频频流入我国。2004年我国国际收支平衡表中的“资本与金融项目”显示，证券投资项下呈现了196.90亿美元顺差(同比增长72%)，其中我国对外证券投资资金净回流达到64.86亿美元,吸收境外证券投资资金132.03亿美元。这表明国际热钱和一些本土外流资金都开始对中国资本市场特别是证券市场有了好的看法。

　　价值发现行情可期

　　众多证据表明，目前股市的风险确实已经很小了。股市只是缺少把资金引入股市的导火索：一是利好政策，二是投资环境。

　　就政策面来说，目前还没有任何救市的迹象。人民币升值压力大，市场融资任务十分艰巨，长期困扰股市的股权分置问题面临改革……，更重要的是，宏观调控暂时还处于加速阶段，当年刺激行业走出低谷的降息因素目前根本不存在。货币政策紧缩，银行资金被大量回笼，市场上可供操作的现金减少。所以为了权衡各利益群体之间的关系，管理层目前出台的某些利好总是伴有一定利空性质，这根本起不到扭转股市乾坤的作用。而由于各种不确实因素较多，大资金进入股市的投资环境也还不理想，所以目前即便出现利好也还不能够帮助股市解冻。

　　几年前市场前瞻人士预测的“千点论”已基本实现，目前沪指离6年前的低点只有区区50多点。股指四年来的回落幅度已经达到了一半多，投资者整体的亏损率在50%以上。如果场内资金继续出逃，场外资金又不承接，那么国家拟定的股权分置方案和其它一些上市公司的上市计划就根本无法实施，所以今年年中的股市已处于重大转折周期。最近我们也看到了一些好的苗头，如新股市场扩容的压力已经不大，各方面信息显示IPO可能真的被停发。实际上，不管股指短期的涨跌如何，但创造一年一度中期反弹的条件已经成熟。中国股市有望走出一波真正的价值发现行情。