范璟 万涛

　　地产私募基金，是最后的一根救命稻草吗？

　　“最近想找我们做地产私募基金项目的地产商太多了。”近日，王海(化名)告诉记者。

　　王海是东南沿海地区一私募基金管理公司的投资总监，自2009年初，他就开始参与一些地产私募基金项目。据他介绍，现在跟地产圈子里的人一起聊天，聊得最多的话题已经非房地产私募基金莫属了。

　　事实上，自本轮房地产调控启动以来，信贷紧缩及房地产信托从严监管，都掐紧了地产商的融资咽喉。

　　地产商不约而同的将目光投向私募基金。这种产品运作模式与房地产信托类似，但监管仍属灰色地带。

　　据王海介绍，国内大多数地产公司都已经或正在准备做地产私募基金，“虽然私募基金渠道相对于贷款和地产信托而言融资成本还是较高，但开发商都缺钱，只能勉强为之。”

　　值得一提的是，楼市调控以来，银行信贷收紧、信托融资受限、销售回款放缓，都使得各房地产企业的资金链日趋紧绷。不过，另一方面，在前期宽松货币政策的影响下，整个经济体中的流动性依旧十分宽裕。

　　业内人士指出，“房地产私募基金则使得资金链紧张的地产公司与市场中宽裕的流动性实现了有效对接，从而满足了地产商的融资需求。”王海告诉记者，“我们去年和前年已经做了几个，目前正在考察一些优质的项目进行选择。”

　　融资渠道收紧

　　资金告急！长安房地产融资部总经理李山(化名)这些天为此事到处奔波。

　　银行的门槛已经被他踏破，但说好的银行贷款到了约定日期却无法兑现。而房地产信托的限制条件也越来越多。最终，他开始了与多家房地产基金公司接触，并最终初步选择了其中一家，打算进行约2亿元人民币的融资。

　　“以股权方式融资，每年的分红大约是20%。”李山介绍。

　　这一遭遇并非李山独有。此时市场上的房地产商信托融资成本平均在20%以上。银行贷款目前大约在基准基础上上浮了30%到50%，而民间借贷成本高达年36%以上。

　　“按基准利率从银行是贷不到钱的。”一家主营商业和旅游的房产的老总介绍。“好多银行跟我说，从高往下排队，价高者得。其次是收益和风险的配比问题，住宅地产好贷款一些，商业地产很难。”

　　不仅是中小型房地产公司，排名领先的大型甚至央企旗下的房地产公司也受到波及。

　　一家房地产基金总裁介绍，在和他接触的全国前十名房地产公司中，银行利率全部上浮。一些央企房地产公司从银行的融资成本超了12%甚至15%。

　　“这充分体现银行这个角度是越来越严了。历史上是从来没有出现过央企的贷款利率能到这么高的程度。”该人士表示。

　　长期以来开发商贷款一直是房地产公司最主要的资金渠道， 但随着宏观调控的不断推进，开发贷的门槛也越来越高，越来越多的中小房地产公司渐渐被银行“抛弃”。此前有传闻称，银监会要将房地产开发商贷款风险权重从目前的100%提高至150%。

　　于是，地产商开始各寻途径，一时间信托成了地产商众星捧月的“热饽饽”。

　　据了解，国内的房地产信托模式主要有两类，一类是信托贷款，就是由房地产公司向信托公司借款，并将土地使用权或在建工程折价抵押，房地产公司在产品到期后还本付息。“在银信合作被叫停以前，由于银信合作属于银行的表外业务，国内许多银行通过信托贷款的方式间接地向地产公司放贷。”前述人士称。第二类是股权投资信托，其中，即房地产信托最常用的是“股权+回购”的模式。信托公司通过收购或增资获得房地产公司股权，在约定时间由项目公司或其他公司收购(回购)该部分股权。

　　此前，这种模式一度广受地产公司的青睐。因为在项目资本金不足的情况下，信托资金以股权方式注入项目公司，使其满足项目资本金不低于35%的要求，为银行开发贷资金的进入扫清障碍。

　　然而，大量的地产商纷纷借道信托融资，推动了近年来房地产信托市场的急速发展，已经引起了监管层的注意。

　　2010年2月，银监会就下发了《关于加强信托公司房地产信托业务监管的有关问题的通知》，同年11月，银监会再次下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，收紧信托融资渠道。

　　今年以来，关于“房地产信托业务即将被银监会叫停”的传言更是在信托公司之间流传了几轮，银监会虽多次辟谣，但是加强房地产信托业务的监管已是不争事实，今年5月9日银监会发布新闻稿披露的刘明康(专栏)的内部讲话中更有所提及。目前房地产信托的各项监管政策已经非常全面，房地产信托贷款(包括股权投资附加回购)的准入门槛已经和银行开发贷一致。

　　PE掘金

　　房地产调控政策以及融资渠道日趋严苛的背景，让房地产PE(私募股权投资)迎来“美好时代”。

　　“我们的LP(有限合伙人)中，有一定数量是以前做过房地产，并且从中得益过的人。”盛世神州房地产投资基金(有限合伙)(下称“盛世神州”) CEO及总裁王戈宏说。

　　这一情况同样出现在中国最早的房地产PE之一——中城联盟投资管理有限公司(下称“中城联盟”)身上。

　　中城联盟总经理路林告诉记者，自己的LP中一类是原来做过房地产的，从江湖市场退出去的小开发商，原因是市场门槛的提高。“原来500万，1000万都能做房地产，现在5000万都没人做了。”路林如是说，他发现许多原来通过买房子做实物投资的个人，或通过开发做实物投资的机构，都变成基金投资者。

　　此外，收入的增长、金融市场的发展进一步拓展了LP人群。譬如盛世神州的一些客户来自于银行的高净值客户，这类人的投资额度从五六百万到1500万左右不等；另一些来自于第三方理财机构，这些客户的投资额一般在150-500万左右，但募资效率很高。

　　与房地产信托相比，房地产PE不受监管政策的影响。譬如许多房地产PE对于“四证”的要求中只需要土地证即可，而对于中城联盟来说，甚至连这也不是必备条件。

　　这种灵活正符合开发商的实际要求，同时也对房地产PE的运作能力提出较高要求。

　　据了解，从投资方式来看，房地产PE对于房地产项目分为股权投资、债权投资以及股权加债权投资三种；而从募集方式上，主要有根据项目募集资金，一个项目成立一只基金以及先募集后投项目两种方式，其中前者居多；存续时间通过与房地产商的协商来确定，通常在1-3年左右。

　　从这一角度来看，房地产PE与通常意义上的PE有许多不同，也因此常被人误解。

　　“房地产PE和一般PE的主要不同包括两点：一是房地产PE投资某个项目，而不是房地产公司；第二是退出方式，房地产PE主要通过分红方式退出，而非IPO上市。”路林希望为房地产PE正本清源。

　　与这两点相关联，房地产PE还具有回报稳定的特性，以及使用债权的投资方式，这也是一般PE少有的。

　　以盛世神州为例，通常按照股权加债权同时投入的方式操作，到期主要以被投资企业股权回购的方式退出。

　　而为了控制风险，盛世神州要求投入后股权通常达到90%以上，并和企业完成股权变更。

　　“譬如需要融资一个亿的项目，注册资本为5000万，我们要控制90%的股权，那么投4500万左右购买90% 的股权，另外5500万以债权方式投入。”王戈宏介绍。

　　但王戈宏表示，股权和债权的比例并不确定，需综合考虑股本结构、股本总量、注册资金、净资产等多种因素。

　　风险与收益

　　房地产通常被认为是暴利行业，那么房地产PE的回报和风险究竟几何？

　　“IPO是追求一旦上市之后的暴利，但有可能颗粒无收。但地产PE模式不同，我们通常情况下任何一笔投资都不会颗粒无收，哪怕是房地产市场下跌，可能会产生一定亏损，但是不会把项目亏没了。”建银精瑞资本(下称“建银精瑞”)董事长李晓东说。

　　他介绍，建银精瑞的投资产品分为三种。一种是稳健收益型，投资者的收益率在12%左右，而开发商支付15%-20%的成本，主要采取土地质押加上股权抵押的方式，通常这种融资是债权融资。第二种是攻守兼备型，即给投资者6%左右的利息收益，但另外有一些分红，对应的项目投入方式是债权加股权投入。第三种是价值成长性，即与开发商共同投资，而这种风险较大的产品对于投资者也有一定的门槛要求，通常要求1000万以上投资额的投资人方有资格参加。

　　这一收益也基本可以代表行业的情况。中城联盟至今共投资房地产项目70多亿，其中目前还在管理的有35个亿到40个亿之间。路林透露，这几年联盟的平均收益在20%-30%之间。而记者了解到市场上不少房地产PE的收益也在此上下。

　　对应的，不同投资方式也有不同的风险管理方法。

　　“稳健收益型的产品主要控制在前期的方案设计上，设计好以后不需要投入太多。而股权投入型的通常我们会要求70%以上，但是我觉得也不是一定的。”李晓东介绍。

　　譬如，有些项目已经有了资产做抵押，或者是开发商已经投了很大的资金，而只需要少量借贷；又譬如开发商的实力和声誉的不同，是否可以提供担保。

　　“比如他已经投了十个亿，现在他只向我借两个亿，这时候可能我的股权要求没有那么高。还要看交易对手是谁，是万科，还是华远，还是街上一个不知名的很小的开发商。”李晓东说。

　　但对于许多公司来说，采取股权控制的方法更易于操作。

　　盛世神州要求对于投资的项目进行90%以上，甚至是95%的控股。王戈宏表示，90%以上的要求是为了以防万一。

　　“如果其他股东股权在20%以上，仍可以投否定票或者可以去法院起诉。为了避免这些障碍，杜绝任何可能搞乱的可能性，我们拥有95%的股权，让他们根本没有任何机会。”

　　这一情况并非鲜见，另外普遍存在的另一现象是，被投资企业为了向投资者表示安全性承诺，有时给予投资者比实际投入资金更多的股份，并签署对赌协议，如果到期达到目标基金自动退出，达不到则占有股份，而退出的年份可以商量。

　　在管理方面，房地产基金和一般的PE也有许多不同。

　　“地产基金对于地产公司的监管会远远高于一般的PE，财务代表、项目代表都会派基金的人去担当。”王戈宏说。

　　但亦有地产人士认为，关键在于项目的选择而并非后期的控制。“好的项目不需要过多的控制。”一名业内人士说。

　　然而泰发基金合伙人兼董事总经理章华认为，这种安排有一定的必要性。“因为一般PE和VC投资的是准备上市的企业，他们利益比较一致。利益能出多少绝对不会隐藏，甚至为了上市多出一点。”章华说。

　　但是房地产基金则不同，一则所投资的是房地产项目，没有上市压力，可能出现隐瞒实现的利润，二则房地产项目涉及到投资、规划、设计、工程管理、销售管理、财务管理整个全流程环节非常复杂，监督有一定难度。

　　“我觉得主流的方向是地产圈出来、对整个的流程都比较清晰的人来管理。”章华表示。

　　对于宏观调控的风险，各家房地产基金均在融资时已经按照下降20%、30%甚至50%的前提进行了模型分析。

　　“我们会在这一前提下寻找投资机会。依然存在投资机会，要发现在当地的刚性需求。譬如对于一些二三线城市，虽然限购会有一定的影响，但不会像在北京的影响这么大。”多位房地产PE人士表示。

　　目前房地产基金模式还有待完善。许多房地产基金基于一个项目一只基金的模式，与房地产信托很为相似，也较为灵活。但失去了基金本身聚集资金、多项目投资分散风险的能力。

　　中城联盟已进行了一些探索，这种基金被他们称为“标准基金”，每只基金至少投资3个项目以分散风险。同时也尝试为一些上市房地产企业设计专项基金。

　　这种模式让投资组合的风险和收益更加多元化，同时也增加了投资的效率。但采取这种模式，需要实力，也有赖于市场的发展。

　　“未来如果发展大了，我们也希望通过这种方式发展。但现在条件还达不到。”一家中小型房地长PE总经理表态。

　　此外，房地产PE对于回报的要求使其青睐短期可以获利的销售型项目，而对于租赁型的商业地产、养老地产非常谨慎。但这些也正是现在房地产商考虑的转型方向。