港股直投三思后行

　　文/本刊记者 叶波

　　对境内投资者而言，银行、基金QDII均属于间接投资海外。2007年8月20日，监管层宣布允许境内个人通过中国银行天津分行和香港中银国际证券直投港股，又为投资者开挖了直投境外的渠道，顿时吸引了众多欲搏取H/A差价的境内投资者的目光。港股直投能给投资者带来什么呢？

　　港股市盈率远低于A股，H股对A股存在大幅折价，这可能会吸引个人投资者参与刚刚放开的港股直投。但次级债危机影响未明，适应港股投资操作也需要时间，使个人参与港股直投风险不小。个人投资者宜三思而后行，可借助QDII间接分享港股收益；如决定直投港股，也建议首选A+H上市的红筹股，可利用H股与A股的时差和联动机制套利。

　　港股的投资价值分析

　　港股在如下方面的投资价值值得关注。

　　港股市盈率远低于A股

　　根据和讯财经统计，港交所2000年以来平均市盈率在12～19倍波动，2007年以来也不超过20倍，不算高估；较A股目前约60倍的平均市盈率，存在显著的估值优势(见图1)。

　　H股对A股存在大幅折价

　　根据和讯财经统计，实行A+H两地上市的公司的H股价格对A股的折价平均在50%以上(见表1)，而根据“同股同权同价”机理，两者的价差将逐步缩小，这使H股相对A股存在较大的套利空间。

　　表1 部分两地A+H股比价表

H股	H/A比价	H股	H/A比价	H股	H/A比价	H股	H/A比价
中国远洋	0.812	皖通高速	0.676	华能国际	0.607	南方航空	0.462
海螺水泥	0.81	东方电机	0.67	深高速	0.578	北辰实业	0.457
平安保险	0.768	广深铁路	0.647	潍柴动力	0.568	江西铜业	0.428
青岛啤酒	0.762	中国人寿	0.647	广州药业	0.528	创业环保	0.421
招商银行	0.745	交通银行	0.644	中国石化	0.522	中国铝业	0.397
鞍钢新轧	0.737	兖州煤业	0.644	重庆钢铁	0.52	东北电气	0.389
工商银行	0.718	中国银行	0.642	经纬纺机	0.495	新华制药	0.386
宁沪高速	0.713	中兴通讯	0.639	中国国航	0.489	南京熊猫	0.381
中海发展	0.708	马钢股份	0.63	华电国际	0.485	东方航空	0.376
广船国际	0.69	交大科技	0.62	中信银行	0.478

　　汇率风险可对冲

　　据澎博资讯统计，港元是2006以来亚洲货币中少有的对美元几乎没有升值的货币之一(见图2)，因此中短期内人民币对港币可能出现升值。

　　但正如国务院发展研究中心研究员巴曙松所说，直投港股是否因此面临较大的汇率风险，要视具体公司具体分析。投资像汇丰这样的外资资产，确实会面临汇兑损失。而如果投资以人民币相关资产为主、主要收入来源于内地的公司，如H股、红筹股公司，就能享受到人民币升值的溢价；其用港币计算的盈利和股价也就包含了相应的溢价，这一溢价可以有效对冲人民币升值的汇兑损失。

　　假设人民币兑港币汇率为1时，设某公司的每股收益为1港币，则在市盈率为15倍的情况下，该股票价格为15港币，兑换为人民币为15元；

　　当人民币兑港币汇率为1.5时，由于该公司的主要业务收入为人民币收入，则该公司的每股收益转换为港币时也随人民币汇率上升而增长，为1元人民币×1.5=1.5港币。

　　在市盈率同样为15倍的情况下，该公司股票价格为1.5港币×15=22.5港币，兑换成人民币：22.5/1.5=15元人民币，与升值前一样。

　　直投港股的风险分析

　　短期：次级债风波未平

　　尽管港股中的红筹股和H股与A股存在一定联动性，但在港股上市的境外企业则与美国及全球经济和金融紧密相连，受其直接影响。而构成港股的这两类企业，又通过港股投资者相似的投资理念和行为连结。这使港股与全球股市的关联性，远胜相对封闭的A股。次级债阴影下港股狂泻千点，而A股昂扬向上，便是明证。目前次级债危机对美国及全球经济和金融的影响，尚具有很大不确定性。短期内投资于没有涨跌幅限制的港股市场，存在一定的暴露风险。

　　长期：操作方法有别A股

　　很多私募基金在2001年A股步入大熊市后转战H股，刚刚摸到H股的投资法门，在2006年A股步入大牛市时又转战A股时却感到有点不适应A股。主要原因在于作为成熟市场的H股主要靠基本面分析和价值投资制胜，而A股仍未摆脱政策市和消息市的束缚。对机构投资者来说投资理念的转换和适应都如此困难，习惯了在A股驰骋的境内投资者需要更长的时间来适应H股的生存法则。

　　H/A差价未必是获利保证

　　A股对H股存在的显著溢价，被认为是港股具有巨大投资价值的重要原因。但巴曙松博士提醒套利者，同一上市公司在不同市场的差价，是由多种影响因素造成的，通过套利行为不一定能加以消除。

　　投资理念的差异

　　在估值理念上，内地投资者可以接受的市盈率中枢可能是30倍，而在香港或美国市场上，投资者心理上能接受的市盈率中枢可能是15～20倍，这就可能使H/A差价长期存在。

　　在操作理念上，境内中小投资者2007年1～5月获益丰厚，买股票时可能有这种思路：这个股票可能要被重组，那我先占个座次，买1万股放着。而香港的投资者是不见兔子不撒鹰，一定要等到正式公告后，见到有真实的资产注入进去，才会把这个因素考虑到股价上。

　　股本的差异

　　国务院发展研究中心的一项研究表明，对于两地上市的同一公司，在发行股数多的市场价格相对要低一点，而在发行股数少的市场价格就要相对高一点。如招商银行两地价格比较接近，除其本身优秀、海外投资者看好外，其海外流通量相对少也有关系。

　　股本大的公司两地估值差异可能相对较小，小市值公司则差异较大。海外的基金往往设立一个最低的市值要求，市值低的一律不投，因为进出不方便，而A股基金在这方面的要求并不严格。

　　投资者关注角度的差异

　　以中石化为例，不少海外投资者认为油价上涨会加剧其炼油业务亏损，所以不看好。而境内投资者看到的不仅仅是一个加工企业，还看到其在石油资源、加工能力、分销渠道上的垄断优势，因此给予的估值可能就相对高些。

　　正由于以上多重因素的影响，H/A差价并不一定会因为境内投资者的套利而必然消失，境内投资者在直投港股获取差价时，有必要具体公司具体分析。

　　港股直投建议

　　直投港股三思后行

　　长期以来机构和个人通过地下渠道投资港股非常普遍，考虑借助此次试点直投港股的多为尚不具备海外投资动力或能力的投资者。鉴于港股和海外投资的复杂性和风险性，之前没有H股投资经验的投资者宜三思而后行，必要时可借助投资港股的QDII间接分享港股收益，而没有A股投资经验的投资者更要谨慎。

　　注意H股非A股

　　如果决定直投港股，务必要首先熟悉港股游戏规则。巴曙松认为，港股与A股的最大不同，在于它是一个高度开放的市场，运作规则、估值方式均与国际接轨。例如A股投资者习惯于将某个上市公司在国内作比较，而港股投资者则会将其在同行业做全世界范围的比较。

　　港股的交易品种特别是衍生品， 远较A股丰富，其股票定价不仅取决于估值，也受期货的结算日、权证的到期日等多种因素影响，对投资者的知识储备也要求更高。

　　香港的证券公司牌照不像境内那样有严格管制，有2个经纪人就可以开张，而且购买的证券和资金都在他的账户上，就可能出现证券公司倒卖客户证券、卷逃资金的情况。

　　H股与A股的其他区别详见附表。

　　首选红筹股

　　在进行实际操作时，也宜首选红筹股特别是A+H上市的红筹股。这一是基于长期在A股中打拼的投资者对A+H上市的公司已比较了解，也方便借助国内丰富的研究报告进行跟踪；二是这些红筹股大多存在H股对A股的套利空间；三是其在下跌市中的抗跌性也普遍较好。

　　A+H寻利差

　　如果选择了A+H上市的红筹股，则除了利用H股对A股的折价进行套利外，还可利用H股与A股的时差和联动机制套利。A股相对H股提前半小时开盘，而港股可以当日买入卖出，对于A+H公司，如果A股开盘后有较大涨幅，同一公司的H股股价往往会同向联动，及时下单和出货可获取一定的短线收益。

　　港股与A股区别