利用股指期货 构建避险组合

　　在国外，股指期货已经成为投资者进行套期保值的重要手段和从事套利交易的常用工具。可以说，股指期货是金融衍生品市场中诞生的为证券市场投资者提供的一个保险产品，是一种管理投资风险的工具。在期货市场和股票市场都有涉足的投资者，可以充分利用股指期货来规避风险。

　　文/本刊记者 梁金莺

　　做任何投资都有风险，而股指期货的推出则让我们有了风险管理的工具。交易者可以利用期、现货市场在接近交割月的价格趋同性，在现货市场上买入(卖出)某种商品或金融资产的同时，在期货市场上卖出(买入)与现货市场上数量相当、交易方向相反的期货合约，以规避或补偿在未来某一时间里由于价格的波动所造成的风险。当然，这种避险组合不仅仅拘泥于股指和股票的组合，股指和基金也可以。

　　股指+

　　股指期货的套期保值有两个方面，即买入套期保值和卖出套期保值。买入套期保值又称多头保值，即想买股票但资金未到手，且预期股市短期内会上涨，为了控制购入股票的成本，先在股指期货市场买入期指合约，等资金到了再进行股票投资。而卖出套期保值又称空头保值，即已经拥有股票的投资者，在预测股价将会下跌时，为避免股价下跌带来的损失卖出股指期货合约。

　　(1)卖出股指期货套期保值

　　已经拥有股票的投资者或预期将要持有股票的投资者，在对未来的股市走势没有把握或预测股价将会下跌的时候，为避免股价下跌带来的损失，卖出股指期货合约进行保值。这样，一旦股票市场真的下跌，投资者可以从期货市场上卖出股指期货合约的交易中获利，以弥补股票现货市场上的损失。

　　例1：假设某投资者在2006年6月2日时，其股票组合市值为300万元。该投资者预期股票可能出现短期深幅下调，但对后市还是看好，决定用沪深300 指数期货进行保值。

　　假设2006年6月2日的沪深300指数现货指数为1400点，假设9月到期的期货合约为1420点，则套期保值数量为：3000000/(1420×300)≈7手。2006年6月22日，股票市场企稳，沪深300指数现货指数为1330，9月到期的期货合约为1349点。该投资者认为后市继续看涨，决定继续持有股票。

　　具体操作见下表：

　　(2)买入股指期货套期保值

　　当投资者将要收到一笔资金，但在资金未到之前，该投资者预期股市短期内会上涨，为了便于控制购入股票的时间，他可以先在股指期货市场买入期指合约，预先固定将来购入股票的价格，资金到后便可运用这笔资金进行股票投资。通过股指期货市场上赚取的利润补偿股票价格上涨带来的损失。

　　例2：11月2日，某客户准备建立价值500万元的股票组合，但资金在12月中旬才能到账。同时该客户判断股市11-12月仍会大幅上涨，为避免未来购买股票成本大幅提高，该客户可以考虑实施套期保值，将股票购入成本锁定在11月2日的价格水平上。

　　具体操作如下：首先，准备套保所需保证金—100万元；其次，确定买入套期保值方向；第三确定套保合约—12月期货合约。根据需要保值的资产数额计算套保所需要买入的指数期货合约数量：根据11月2日12月合约当天开盘价1495计算，1手期货合约的价值金额为：1495.0×300= 44.85万元，对价值500万元的股票组合保值，需要买入合约数量=500/44.85=11.148≈11(手)

　　实施套保操作：以1495限价买入IF0612合约11手，共需保证金:44.85万×10%(保证金率)×11手＝49.34万元，账户尚余：100-49.34＝50.66万元做备用资金。

　　结束套保：12月15日价值500万元的股票组合建仓完毕同时，将原先买入的11手期货合约以1695点卖出平仓。

　　套保过程分析(1)—当期市上盈利时：

　　保值结果=期货市场盈亏+股票市场盈亏=66-66=0万元

　　套保过程分析(2)—当期市上亏损时：

　　假如在1495点买入11手期货合约后股指期货价格下跌，11月2日到12月15日共下跌100点，则期市出现亏损：-100点×300元/点×11手=-33万元，这时账户所留资金发挥作用：50.665万元-33万元=17.66万元。

　　保值结果=期货市场盈亏+股票市场盈亏=33-33=0万元

　　股指+基金的避险组合模式

　　(1)开放式基金

　　前面，我们已经了解到如何利用股指期货实现空头套期保值。可见，通过股指期货获取绝对收益有两个条件:一是被保值的资产要与股指走势正向相关；二是套利资产要有相对于股指的超额收益。而这两个特性基金都具备。

　　研究国内基金的历史净值走势，我们发现多数基金的整体走势与沪深300指数相关度很高，多数基金的相关系数在80%以上，部分品种相关度高达90%；而另一方面，由于国内市场的特殊性，迄今为止不少基金体现出稳定的超越大盘的能力，即超额收益能力。因此，我们可以通过套期保值锁定基金的超额收益。

　　而基金的低Beta值为基金的套期保值策略提供了另一个优势，即可以以相对较小的资金占用量实现套期保值。基金的Beta值多在0.5-0.8之间，远低于股票。从股指相关性、超额收益、低Beta系数等种种因素来说，相比于个股，基金是用来实现套期保值的更优的品种。也就是说，股指期货提供了从基金投资上获取低风险绝对收益的可能。

　　根据国外经验，股指期货推出以后，会推动现货市场交易的频繁程度。除了套期保值资金，套利资金也会进入市场，交易时必然涉及到现货操作。做套利的资金不可能有时间和精力进行整个组合的构建，对他们来说，最合算的方式就是购买跟踪误差最低的产品，沪深300指数基金就是最好的现货品种，目前市场上只有

　　对沪深300的指数基金来说，股指期货推出后，沪深300指数基金会成为股指期货和现货之间的套利工具，因为当期货和现货产生比较大的偏差，如果偏离水平超过融资成本和交易成本时，投资者就可以利用期货和现货进行套利。

　　具体操作策略是：当股指期货对现货高估时，投资者可以卖出高估的股指期货合约，同时申购嘉实300指数基金进行套利。在股指期货推出初期，这种套利空间是很大的，而这种套利方式对沪深300指数基金是正面的，因为套利时必须买入沪深300指数基金，造成大量资金流入300指数，对沪深300指数基金的发展是非常有利的。

　　当现金频繁流入流出开放式基金时，会对基金净值产生一定影响，这是毋庸置疑的。当市场进行正向套利时，对原基金持有人的影响是有利的。比如原来买了沪深300指数基金，当股指期货出现套利机会时，套利者会卖出股指期货合约，同时申购沪深300指数基金，这种操作会使大量的资金流入沪深300指数基金，基金经理就要利用这些资金进行建仓，建仓客观上对指数有一定的推高作用，应该说正向套利对基金持有人是有利的。

　　(2)

　　股指期货的推出对封闭式基金是利多因素。目前整个封闭式基金还处于折价交易水平，折价交易幅度比较高，根据中国银河证券股份有限公司基金研究中心的统计，截至4月6日，封闭式基金的加权平均折价率为24.74%。而一些大基金的折价率还在30%左右。若投资者以折价购入封闭式基金后，普遍会担心由于市场下跌而造成基金净值的急促下跌。但股指期货推出以后，投资者可以在持有封闭式基金的同时，通过卖出股指期货合约来对冲基金净值下跌的风险。

　　可见，股指期货对于封闭式基金还有另外一重意义，即可以通过股指期货进行动态套期保值，锁定当前折价隐含的套利空间，实现封闭式基金的无风险套利。

　　这里面的套利原理不难理解:当前以折价价格买入未来某日到期的封闭式基金，当封闭式基金到期时，价格将向到期日的净值靠拢。如果到期日基金净值不变，那么持有到期就可以获得当前的全部折价收益。这种持有到期的策略的主要风险就在于基金未来净值发生下跌。而封闭式基金净值走势和股指高度相关，也就是说未来封闭式基金净值下跌主要原因可能是市场下跌，那么完全可以通过股指期货的套期保值来规避这种净值下跌风险。从这个角度来说，规避了基金未来净值下跌的风险，也就使折价买入的套利空间几乎没有风险，从而实现了封闭式基金的无风险套利。

　　当然，要实现封闭式基金的套期保值，封闭式基金要跟指数走势拟合度非常高，期货走势跟标的指数的走势不能产生过大的差异。而要实现封闭式基金的无风险套利还要有两个前提:一是当前在折价交易；二是用来实现套利保值的股指期货合约期限与封闭式基金到期期限相当。

　　从实际操作角度来说，到期日近的封闭式基金是最容易实现套期保值的交易品种。因为在股指期货推出初期，预期股指期货市场交易量主要集中在近期合约上，远期合约也无法直接与长达7-9年的封闭式到期期限相匹配。但对于较远到期的封闭式基金，在实际操作中也有可能通过股指期货合约的展期来实现动态的套期保值策略。