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把握估值秘诀是关键http://www.sina.com.cn 2007年03月28日 17:43 《理财周刊》
文/本刊记者 冯庆汇 前两次暴跌似乎已经诠释了人们对于估值的隐忧。在3000点附近，市场的神经被紧紧绷住，平均32倍的市盈率和周边市场相比显得尤其突兀。2006年至今，现在是最令人紧张的时刻，也是多空搏斗最为激烈的时刻。对于估值，市场上弥漫着乐观和悲观两种对立的情绪，似乎没有哪种看法能占上风，而唯一能给我们答案的就是2007年的业绩。 多空激烈争斗 自2006年股市上涨以来，市场对估值的争论从未有如此激烈。一些人忧心忡忡，而另一些人对估值的合理性则头头是道。争论双方被明显划分为两大阵营。 交银施罗德基金的投资总监李旭利毫不讳言其对于估值偏高的担忧，“去年市场每天涨1%都是很好的，现在的市场每天的波动都在2、3、4%这样的水平。作为基金经理我们每天是心惊肉跳的，因为完全失去基本面支撑后很担心会给投资者亏钱。我做了七八年的基金经理，现在是我最睡不着觉的时候。” 广发基金的投资总监朱平与之看法相似，在一个公开场合，朱平宣称“2007年将是痛苦的一年”。 从去年末开始，市场开始不断调高个股的估值。某研究员非常坦率的承认，目前与去年年底的最大区别，就是调高了估值，比如将一家公司的合理估值从20倍市盈率提高到25倍市盈率，之后又调高到30倍市盈率，其他的什么都没变。分析师不得不因为市场的狂热逐步抬高对市场的预期。 按照3月20日的数据，A股中市盈率超过1000的已不止一家。比如渝开发(000514)，2006年报收益为0.0067元，目前的股价已经高达7.8元，市盈率高达1165倍。岁宝热电(600864)年报收益0.0123元，目前的股价却高达18.38元，市盈率高达1392倍。 而一些市场的指标股，比如工商银行，其动态市盈率大约是30倍左右，招商银行的市盈率是35倍，民生银行的市盈率是31倍。根据wind资讯的数据，目前A股的平均动态市盈率为32倍左右，而2005年时该数字为14倍，2004年时平均市盈率是19倍。很明显，目前市场的估值较2005年上升了1倍多。 不过对于这一估值水平，乐观者并不在少数。其中一种观点认为，尽管单纯从数值大小的角度看，A股市场的估值明显高于周边市场，比如与A股市场关系较为密切的香港市场，其目前的市盈率仅为十几倍，但A股市场的高市盈率是合理的。 某分析员认为，在比较估值水平时，不同市场资金成本之间的差异是非常重要的因素。国内市场的无风险收益率非常低，决定了A股市场应该获得更高市盈率。香港目前的基准利率为6.75%，以此作为回报基准，则香港市场合理市盈率中枢应该在15倍附近。套用这一计算方式，以10年期国债收益率 (3.5%)作为投资A股市场的机会成本，则A股市场合理市盈率中枢应该在29倍左右。 该人士认为，A股市场同时还有获得更高溢价的条件。国内经济的持续高景气度使得上市公司业绩普遍超过预期。上市公司的高速增长理应获得更高的估值。如果以2007年业绩预测以及3月20日收盘价为基础，A股市场在剔除亏损股后的动态市盈率仅为24.55倍。若以29倍为目标，则目前估值仍有20%左右的上涨空间。 业绩增长是核心 如果把现在的市场比作一个十字路口，那么选择出路的关键则是业绩。2007年业绩能否迅速增长是目前估值能否持续的关键。 在一次投资者活动上，交银施罗德的投资总监李旭利坦言，“2006年中国股市是个赚傻钱的市场，是个可以捡钱的市场，但从今天来看，市场已经明确地走进了泡沫区间，在这个泡沫区间里，我不能说市场就不能挣钱，只是说作为理性的投资者，我现在在市场上找不到比较满意的投资对象。” 按照一些基金经理的看法，整个市场高估将增加市场调整的可能性和空间，而目前的估值能否持续的关键就是2007年业绩的增长情况。如果业绩增长符合预期，那么现在的估值，按照2007年的业绩计算之后，就能大幅下降。比如民生银行，如果2007年每股收益能达到0.5元，那么目前的股价下，市盈率就能下降到24倍。 从目前的情况看，上市公司盈利增长情况仍是非常乐观的。李旭利表示，按照交银施罗德所覆盖的大概250家企业看，2007年的盈利增长水平大概在25%左右，而且整个证券市场的情绪都非常乐观，分析师和基金经理都倾向于调高自己对企业盈利的预测，可以对市场起到一些支撑。 截至2007年3月20日，已经有395家上市公司披露了年报，占两市公司总数的27.35%，其中平均业绩增长率接近60%。不过一些分析师认为，按照过往的经验来看，年报公布通常是报喜再报忧，如果平均增长率能高于30%，那么业绩增长的乐观情绪对目前的市场将起到有效支撑。从目前超过30倍的动态市盈率来看，股票价格中已经包含了对于2007年业绩增长的强烈预期，因而最为关键的还是2007年一季度的季报，这将决定市场未来的走势。 事实上，从2000年到现在，上市公司的利润增长基本上是比较稳定的，但人们对其预期却发生了很大的变化，今年的预期尤其乐观。 第一个令人乐观的因素是全流通。全流通之后股票市值最大化成为所有股东的利益，股权分置改革让大股东和小股东利益一致。因而全流通之后，上市公司盈利体外循环将进入体内循环，原来倾向于把利润隐藏在报表之后的公司，全流通之后将倾向于把利润展示出来——市场对此有强烈预期。 第二个乐观的因素是股权激励。从某种程度而言，股权激励比全流通更深刻地影响中国上市公司的治理结构。上市公司中国有企业比重很高，这些公司面临管理层内部人控制的局面，因而如何刺激管理层的动能，从而使其不仅仅追求自身的利益，最好方法是把管理层变为股东，这样就把管理层的利益和股东的利益一致化起来。因而近来宣布股权激励的公司也得到市场更高的估值。 第三个因素就是全流通之后兼并收购的可能性提高。收购和兼并将刺激公司努力提高经营管理效率，创造股东价值，推动上市公司的盈利的增长。 很明显，和过去相比，市场乐观气氛基本基于对制度变革的正面预期，但制度变革究竟能带来多少实质性的改变，目前并没有答案。这可能也是造成市场在3000点左右不断震荡的原因之一——高估值并没有得到实际业绩的支撑，更多的还停留在猜测阶段。因而某种程度来说，2007年第一季度报告的出台将起到决定性的作用，这或许将成为市场的一颗定心丸，如果业绩低于预期，也有可能成为引爆调整的炸弹。 谨慎应对之道 从估值的角度来看，目前A股市场正处于敏感时期。因而对投资者来说，策略也应趋向保守，投资者可以关注三类股票。 ●估值仍偏低的股票 比如机械、铁路、高速公路、海运、航空、电力、煤气、钢铁等行业，估值都明显低于平均水平。在市场整体估值已经较高的情况下，那些估值仍然偏低的股票安全性就比较高一些。其中公用事业板块中的交通运输等子行业比较值得关注，一来因为其估值低于平均水平，二来因为该行业一直比较稳定，公司主营业务突出、现金流稳定，具有非常好的防御性。投资者也可关注机械制造类公司，目前也是估值较为合理的品种。 ●处于调整期的绩优股票 2月27日大跌之后，统计显示，以收盘价计算，在前50只基金重仓股中，有20%以上股票的市盈率低于市场整体水平。这些股票本身是各行业龙头或成长性极佳的股票，调整反而为买入此类股票提供了绝好机会。 ●具备估值弹性的股票 此类股票涵盖范围较广，比如，具有股权投资概念的公司、参股金融、券商的公司等等。因为会计制度的调整，其所投资股权的市值变动将被计入当年盈利，这类公司尽管目前市盈率比较高，但其估值空间也比较高。不过值得注意的是，比较稳妥的是选择那些已经投资于上市公司股权，或者是所投资股权已经确定即将上市的。市场上风声水起的虚假消息过多，投资者应该注意辨别。 各行业估值水平一览表
资料来源：国信证券经济研究所，市盈率的计算以2007年2月28日的收盘价和前推12 个月的每股收益为准，剔除了亏损的公司。 查阅更多精彩理财文章，请登录第一理财网（www.Amoney.com.cn）
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