人民币升值背景下掘金三行业

　　

　　在人民币升值及资产重估的背景下，资源类和服务类行业盈利能力有更多的保障、稳定的增长使其可以获得更高的估值。与此同时，同质化竞争和成本费用压力使制造业难以获得出色的整体表现。

　　资源类从关注国际商品市场价格波动

　　到关注国内资源价格机制改革

　　自2003年以来，大宗商品价格的上涨就成为全球经济中最受瞩目的话题。实体经济的高速增长、美元贬值和全球性的流动性泛滥都被认为是推动大宗商品价格上涨的因素。但到底哪一个因素是主因？未来的趋势又将如何演绎？这是我们在投资资源类企业时必须回答的问题。

　　我们认为，本轮大宗商品价格上涨的主因是全球实体经济高速增长，美元贬值和全球性的流动性泛滥只是起到推波助澜的作用。一个显著的证据是：在本轮大宗商品牛市中，表现最为突出的品种是钢铁、铜、锌等贱金属和石油、天然橡胶等工业必需品。而与投机和保值关系最为密切的贵金属表现明显逊色于贱金属。这就说明本轮大宗商品牛市与上世纪70年代的商品牛市有本质的差异。上世纪70年代商品牛市的主要推动力量是对通货膨胀和美元本位的担忧，因此在那一次牛市中表现最突出的品种是具有保值功能的贵金属黄金。

　　从本轮大宗商品牛市的过程来看，上涨剧烈的商品基本上都经历了两个阶段：

　　第一阶段是实体经济的需求导致供求关系绷紧，价格缓慢上升，供给曲线从平缓趋向陡峭；

　　第二阶是当供给缺口出现后，投机资金介入，价格出现飙升。

　　进入5月份以后，我们注意到全球经济和金融环境出现了一些微妙的变化：在实体经济方面，最大的经济体美国出现了经济放缓的征兆；在货币政策方面，全球长期利率水平明显从低位回升。而且，

美联储、日本央行和欧洲央行在6月份以后加息的可能性在增大，全球流动性过剩的情况将受到遏制。

　　如果全球流动性过剩的情况受到遏制，首先受到打击的将是以保值为基本需求的贵金属价格。因此，我们建议减持贵金属类股票。对于基本原材料而言，投机资金的退出将导致价格的剧烈波动，但实体经济需求所导致的供给缺口对价格有强大的支撑作用。我们预计此类股票将从成长股转变为价值股。投资建议是持有。

　　在资源类行业中，我们将把关注的焦点从国际大宗商品的涨跌趋势转移到国内资源定价机制改革上来。中国政府长期对资源价格采取管制措施，虽然对制造业的发展起到了重要的支持作用，但随着资源价格的上涨和国际经济环境的变化，管制政策的负面影响越来越显著。主要表现为资源的严重浪费和巨额的对国外消费者的补贴。因此，资源价格和公共产品价格形成机制改革不可避免。

　　消费类警惕提供低端消费品的企业，关注拥有品牌优势的中高档消费品企业

　　自2003年以来，消费类股票的表现一直非常突出。从整体估值水平来说，消费类股票已经不便宜。根据统计，目前沪深A股市场整体PE在20倍左右，消费类股票PE已经达到35倍，远远高于制造业和上游资源类企业的估值水平。

　　但是我们仍然继续看好消费类股票，是基于两个原因：第一个原因是我们预计消费的持续增长是未来的一个长期主题，其内生的推动力量源于对人民币升值的预期和劳动力价格长期上涨趋势的确立。其中，低端劳动力价格的上涨对消费的推动起着关键性作用，因为低端劳动力具有更高的边际消费倾向。

　　据国家统计局发布的数据，2005年全国工资水平上涨14%，其中东南沿海制造业和服务业工资上涨幅度最大；第二个原因是消费类企业在产业链中居于关键性地位，在国际性购并活动中可以获得更高的溢价。

　　随着收入水平的上升，消费者对于品牌的认同度将越来越高。2004年以来，国内假奶粉、假药、假猪肉案例不断披露出来。同时，SARS、禽流感等恶性传染性疾病层出不穷。从保护健康的角度来说，消费者将越来越倾向于选择具有市场美誉度的品牌消费品。

　　制造业从关注产能扩张能力到关注自主创新能力

　　通过考察制造业的成长经验数据，我们发现大致可以划分为起步期、激烈竞争期、高速成长期、成熟期四个阶段。而与国际制造企业的成功范例相比，由于缺乏核心技术创新能力，国内制造企业成长周期呈现出脉冲式特点，大部分企业往往在经过短暂的初始规模化后迅速衰退。

　　根据前面的分析，以及考虑到市场占有率数据的统计及获取上的难度，我们认为通过比较边际利润率和利润率走势，可以更清晰地判断制造企业所处的成长阶段，且具有前瞻性。而根据对利润统计指标的计算，我们发现中国制造行业目前仍处于反转收缩的周期当中。

　　继续考察中国制造业利率的边际构成指标，发现毛利率的回落是2002年以来制约利润率的主要因素，这与中国PPI与CPI等指标的相对变化是一致的。

　　而2005年边际费用率的上升使中国制造业的整体盈利前景更加暗淡，从时间上看，它与产能过剩下企业间竞争的加剧是一致的。

　　如果我们考虑到原材料价格高企、人民币升值和低端劳动力价格上涨都是长期因素的话，制造业整体的毛利率水平可能会长期被压制在低端。单纯的产能扩张只会进一步加剧行业的竞争格局，从而使制造业的边际毛利率进一步下降，损害投资者利益。

　　在制造业环节中，我们重点关注的是具有长期产品定价能力的企业。因为惟有长期的产品定价能力，才能应付原材料价格上涨、人民币升值和低端劳动力价格上涨给制造业带来的前所未有的长期挑战。而拥有长期产品定价能力的企业，必然是具有自主创新能力的企业。因此，在制造业环节，我们更多地强调自下而上选择投资目标。

　　光大证券研究所