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杨如彦 梁 超
2005年，国内资本市场最大的变化是委托理财工具引起了金融机构的极大兴趣。有法可依地从事理财业务的主体主要包括商业银行、证券公司、信托公司、基金公司和保险公司等五类机构。此外，还有针对各种投资工具组织的理财工作室、咨询公司等，而这些机构有些是经过登记注册的，但多数是地下的。地下理财业务的合同无法在法律的保护下被实施，
因而经常引发较大的风险和纠纷。
外汇市场的货币错配、货币市场对期限溢价的发掘不足以及信托公司理财业务的承诺收益问题、证券公司理财业务中的挪用和账户混用等，是国内在理财业务上已经感受到的风险，学术界和业界也都进行了必要的讨论。但是，委托理财业务的资金去向问题，其风险可能隐含着金融市场更严重的结构性矛盾。
2005年各金融机构归集的理财资金，几乎全部投向了货币市场。商业银行正是在观察到当年第一、二季度工业企业利润率下滑的趋势后，才把部分信贷资金改作交易账户上的理财资金加以运用；第三季度工业企业利润率有所回升，信贷规模立即有了一些增加；第四季度外汇市场新的交易机制推行，加上人民币汇率形成机制改革以及黄金市场的繁荣，都再次引导银行资金向外汇市场和黄金市场流动。信托公司经营的理财业务和基金管理公司投资领域上有一些重叠，都是向货币市场和外汇市场投资。实际上，证券公司募集的理财资金，为了提高预期收益的稳定性，也主要依靠向货币市场和外汇市场投资来作保证。
多数人承认，2005年理财业务的繁荣与央行在货币市场和外汇市场的改革措施有关，因为增加了市场主体，央行有机会退出坐庄的角色，市场交易深度明显增加；因为增加了业务品种许可，外汇掉期、债券掉期、货币互换等工具都浮出水面。货币市场、外汇市场、债券市场现在可以交易的品种既包括了国债、金融机构债、商业银行次级债等传统品种，也包括了企业短期融资券、证券公司次级债、证券公司短期融资券、外国机构人民币债(熊猫债券)等新生品种，这些品种作为交易标的，在满足理财投向方面的确发挥了重要作用。
一个有意思的议题是，以固定收益为主要特征的货币市场、债券市场、外汇市场，在吸引理财投资方面，究竟是金融机构理性投资选择的结果，还是金融机构缺乏理财技能的表现？我们知道，以固定收益品种为投资标的的理财业务，在约定预期收益方面，相对比较容易，而以收益波动的金融工具为投资对象的理财计划，约定收益的可信度就要低很多。问题可能正出在这里，当大多数金融机构都愿意设法把资金投向以固定收益为特征的货币市场工具的时候，我们需要反思一下，货币市场工具收益率的来源究竟是什么？这些来源能够帮助我们了解两件事情，其一是金融机构处置业务风险的能力是否具有真实理财技能基础；其二是金融机构获得的收益是否来自市场化的交易过程。
货币市场和外汇市场工具提供的投资收益中，政府税收(如国债、政策性银行发行的金融债)和项目经营收入，这些来源是恰当的。当金融市场主体由于经营实体经济项目发生流动性的松紧变化时，对资金需求的紧迫程度也一般能够反映在市场内部收益率的变化上。但是货币市场和外汇市场的收益率并非全部来自这些活动，还有下列几个来源值得特别关注：一是央行向商业银行的准备金、超额准备金提供的利率，这一利率构成商业银行运用存款资金的收益下限，也是各种进入货币市场的融资工具发行人必须提供的收益下限。二是在票据贴现业务中，央行作为银行主体而不是管制主体向商业银行提供的再贴现率，这一块收益构成商业银行票据业务的收益下限，也是货币市场中以票据为投资对象的资金要求的收益下限。三是财政部在国债发行中，向一级承销商支付的手续费，这一块收益是国债批发商享有的垄断利润，也导致国债一级批发商在国债零售业务中缺乏竞争和技术创新的动力。我们知道，一级承销商之所以参与国债发行，并不单纯是为财政部和国家建设作出额外贡献，而是希望借承销的机会，赚取批零价差。四是处于财务困境的金融机构通过发行次级债做实资本基础的时候，如果次级债的收益率中并没有包含相应的风险溢价，则会导致市场对次级债的系统性高估。回顾一下金融机构次级债的发行管理办法，我们可以发现央行的确要求所有发行次级债的机构，必须首先获得对应监管部门的批准。监管机构在批准次级债的时候，要是没有考虑到次级债的风险溢价，或者尽管已经考虑到了这一溢价，但由于利率管制，风险溢价没有被全部包含进去，那就相当于政策为这些机构又提供了一次垄断租金。
上述四种收益来源有一个共同特征，就是这些收益作为金融市场的组织成本，最终会全部经由铸币税转化为通货膨胀，由全国居民承受，对宏观经济的平稳运行带来很大的不便。短期内的一个弊端，是理财业务的繁荣并不能伴随金融机构理财技能的提升，原因是理财收益绝大部分来自政策创设的垄断租，这些垄断租只有当金融机构获得了市场准入资格之后才能享有，因而它会在较长时间里继续保持。
如上所述，理财业务依靠预期固定收益来吸引投资者的关注。在兑现固定收益方面，那些资金规模巨大，能够依靠流动性掩盖短期兑付困难的金融机构，在操作方面更加便利。这也是信托公司经常会遭遇兑付风险，而商业银行则迄今还未出现类似问题的原因。但依靠流动性而不是依靠理财技能规避兑付风险的做法，很容易最终导致商业银行以其巨大的资金规模和流动性压抑其他金融服务模式的生长，使国内金融服务模式在比重上畸形发展。在转型经济中的这些经济主体中，获得优先发展的金融服务，往往有国有资本的强大扶持，它们拥有的资本规模，使得它们作为在位金融主体拥有足够的成本优势和技术优势，防范潜在进入者的竞争，这会进一步导致金融服务的结构性畸形。-
作者单位：中国科学院研究生院管理学院
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